来源：华泰证券宏观研究

作者：易峘、常慧丽

俄乌战争爆发后，市场对美联储3月加息50bp的预期明显降温。同时，虽然联储进入静默期、表态不频繁，但也可以看出不像去年12月到今年2月之间那样，似乎对比市场鹰派的货币政策表述有明确的倾向性。如我们在《美联储：当通胀成为最大的政治…》(2022/2/21)中所分析的，「治通胀」在俄乌战争前成为美联储短期「主要矛盾」，市场对美联储加息的预期是节节「跳升」——尤其是2月10日美国公布的1月CPI同比高达7.5%之后，市场预期美联储3月加息50bp的概率一度接近94%（图表1）。然而，随着俄乌冲突升级，各地各类市场「剧震」，但同时市场对美联储3月加息50bp的预期明显下降。继3月初鲍威尔在国会作证时表示支持3月加息25bp之后，市场重新对3月加息25bp达成共识。目前俄乌局势尚不明朗，而美联储已进入静默期，因此投资者高度关注3月15-16日即将召开的FOMC会议，以期判断俄乌战争对美联储政策收紧路径的潜在影响。

鉴于俄乌战争带来的不确定性，我们预计超短期美联储紧缩路径将更为有序、可预测（predictable），但如果不出现尾部风险，则中长期，平抑通胀预期、加息、缩表仍可能是联储的目标。在对俄乌战争对市场的影响有一个较为准确的判断之前，美联储加息可能按部就班、每次会议都加25bp，观察市场走势后再考虑缩表，并在政策制定过程中保持最大程度的透明，以确保不出现系统性风险或俄乌冲突波动导致的连锁反应。

我们对外部冲击下超短期政策反应做出以上判断，主要有三个层面的考虑：

1）俄乌战争爆发及此后的金融制裁，对国际金融体系带来不确定性。美联储回归恪守央行的经典职能、即防止金融风险失控，而不为波动性「火上浇油」。俄乌战争爆发后，衡量投资者风险偏好的VIX指数持续攀升，市场波动明显加剧（图表2）。作为央行，在更平稳的地缘政治环境下可能主要考虑增长、通胀等宏观调控政策，但在剧烈外部冲击下，需要保证金融体系保持畅通，尤其制裁的「蝴蝶效应」一般很难完全预料到。央行在此时有时甚至会充当「最后借款人」、包括准备可能使用的货币互换工具等（扩表）应急措施。从某种意义上讲，俄乌战争可能反而让美联储短期的政策路径更加「按部就班」、无需纠结是否要非常猛烈地紧缩，暂时不需「非常规」加息50bp，而且在加息初期也不用考虑缩表。

2）俄乌战争已导致全球金融条件大幅收紧，短期降低了美联储主动收紧金融条件的需要。在俄乌战争之前，美联储已在努力收紧金融条件，尤其是考虑在美国高通胀下、美联储技术上仍在扩表，显然「不合时宜」。俄乌战争从某种程度上是「换了一种方式」替美联储收紧金融条件，只是收紧得非常快、且充满波动性（参见《俄乌冲突升级，宏观影响几何？》，2022/2/25）。2月24日俄乌战争爆发以来，全球大宗商品价格大幅攀升，如布伦特原油、国际小麦、国际玉米价格分别上涨14.8%、35.8%、7.6%，推升美国1年期通胀预期上行56bp，明显削弱美国居民的实际购买力（图表3和4）；俄罗斯卢布（-32.6%）、土耳其里拉（-12.1%）、欧元（-3.4%）、英镑（-3.2%）等受俄乌战争影响较大的经济体货币兑美元汇率均明显贬值，美元指数上涨1.8%，而美联储公布的贸易加权广义名义美元指数也走强1.7%（图表5和6）；同时，全球风险资产的风险溢价大幅上升，其中俄罗斯MOEX股指（2月26日起暂停交易）、MSCI俄罗斯指数、欧洲STOXX600股指、以及欧洲STOXX600银行指数分别下跌19.9%、55.1%、4.3%、15.0%（图表7）。此外，全球市场对美元流动性已有明显的收紧预期，近期FRA（远期利率协议）与OIS（隔夜指数掉期）利差明显走阔（图表8）。

3）在疫后史无前例地大幅扩表之后，美联储政策操作进入「未知领域」，需要通过与市场博弈来寻找均衡利率水平——但地缘政治冲突其实让市场信号失去借鉴意义、此时与市场沟通其实效率较低。换句话说，美联储在此轮政策紧缩时需要发挥市场的「价格发现」功能、以判断最终的均衡利率水平，而市场波动性上升后暂时无法发现（利率）价格。只有当俄乌战争的影响消退、重新聚焦到基本面数据时，市场才能提供有价值的价格信息。如果不出现较大的衰退性风险，美联储目前对联邦基金利率的名义中性利率的「心理预期」可能在2-2.5%，但最终加息水平可能还需要通过观察市场的反馈才能确定（图表9）。

越过俄乌战争带来的短期波动，如果不出现全球性明显的「类衰退风险」，那么中期看美联储还是会回到「治通胀」的政策主线，并可能继续加息，且开始缩表。俄乌战争可能短期干扰美联储的政策路径，但不会动摇美联储稳定通胀预期的中长期目标。由于战争及制裁措施对大宗商品供应的可能冲击，不排除美国中期通胀预期上升的可能性。待地缘政治风险消退后，美联储可能面临更大的紧缩压力，紧缩周期或将比此前预期地更「前置」、急促，也就是说可能比市场预期的更为鹰派（参见《俄乌冲突升级，宏观影响几何？》）。鉴于美国工资增长较快、疫后居民持有的超额储蓄、以及州和地方政府持有的大量资金均可以短期缓冲通胀上行对经济和购买力带来的冲击，供给回升带动的通胀下行可能不足以让美联储回归中性立场，只有当需求驱动型通胀明显缓解后，美联储可能才会对通胀持更温和的态度。从某种意义上看，这轮紧缩周期的持续时间可能会超出投资者的预期。

风险提示：地缘政治风险进一步升级，通胀超预期。

原标题：《俄乌战争如何影响美联储紧缩节奏？》

编辑/Jeffrey

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