来源：申万宏源债券，节选自研报《美债收益率高点会到何处？》

机构自2017年提出的四年判断中：2020年牛熊过渡年；2021年反转年，债券熊市。该判断在美债走势中体现的非常准确，进入2022年，美债延续2021年的熊市走势，继续剧烈调整，10年期美债收益率最高到达2.85%。本轮美债收益率会调整到什么位置？本文将从以下几个角度进行分析。

1.上一轮美联储紧缩周期回顾

从2013年5月释放Taper信号算起，再到2018年底进行最后一次加息，上一轮美联储紧缩周期共用时约5年半时间。2013年5月1日10Y美债收益率报收1.66%，到2018年11月8日的3.24%高点，共上行约160bp，期间10Y美债收益率曲线呈「M」型走势，分别于2013年12月和2018年11月触及两个高点，2016年7月触及低点。

2. 本轮周期的不同之处

（1）货币政策框架不同：2020年8月美联储货币政策框架调整为平均通胀制。在新的货币政策框架下，美联储对就业水平的关注由偏差转向了缺口，并提高了对通胀的接受程度。

（2）Taper预期不同：在上一轮紧缩周期中，由于美联储没有事前和市场充分沟通，2013年5月美联储突然释放Taper信号，造成市场「缩减恐慌」，本轮紧缩周期中美联储与市场沟通，叠加「学习效应」，美债收益率预计走出单峰的「倒V」型走势。

（3）经济增长水平不同：从各个指标来看，当前美国经济表现较上一轮紧缩期间表现更为强劲。

（4）通胀水平不同：上一轮紧缩周期与本轮紧缩周期的通胀表现有较为明显的差异，金融危机后，真正的货币增长有限，通胀中枢回落；而疫情后美联储和财政配合大量增加货币的量化宽松政策，推动疫情后期通胀明显升温。

3. 两个角度预测本轮美债收益率顶部区间：3%-3.5%

（1）从联邦基金利率推测，2018年联邦基金利率最高水平为2.5%，联邦基金利率longer run 上限为3.5%，对应的2年期美债高点为2.9%，10年期美债高点为3.24%，10年美债收益率并未超过longer run的上限。

根据美联储最新公布的3月点阵图，2022年联邦基金利率加息区间在1.6%-2.4%，均值为1.9%，2023年在2.4%-3.1%，均值为2.8%，longer run区间为2%-3%，如果未来长期联邦基金利率维持3月份的这个预测区间，预计10Y美债收益率有望见到3%左右的水平，超过3.5%的概率目前来看并不高。

（2）从经济、通胀、政策利率等角度，推测本轮债券熊市收益率高点

按照3月议息会议美联储给出的经济、通胀及政策利率的预测，2022年GDP、PCE、政策利率中枢分别为2.8%、4.3%和1.9%，2023年GDP、PCE、政策利率中枢分别为2.2%、2.7%和2.8%。

过去10年中，可类比的经济向好、通胀高且政策利率高位的年份是2018年，2018年的GDP、PCE、政策利率中枢分别为2.9%、2.14%和2.12%，2022年和2023年的经济通胀与政策利率拟合的债券收益率高点要略高于2018年，2018年10Y美债收益率高点为3.24%，本轮债熊美债收益率有望略超过2018年高点，但超过3.5%的概率尚不大。

编辑/Corrine

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