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国泰君安发布研究报告称，互联网平台投资逻辑正从需求端切换到供给侧，收益来源将从渗透率提升的行业Beta切换为龙头Alpha以及第二曲线拐点，现阶段估值拐点将来自于格局改善以及对新市场/增长曲线拓展。该行认为，优秀的产品，大空间赛道，以用户为中心且长期主义价值观的企业会在这个阶段拥有更强抵抗增速“地心引力”能力，并在中长期获得持续性更长的超额增长。互联网平台凭借自身媒介优势及灵活组织架构、更先进管理方法论，探索第二增长曲线成功率更高，因而超级周期延续时间往往更长。推荐标的：$美团-W(03690.HK)$、$阿里巴巴-SW(09988.HK)$、$京东集团-SW(09618.HK)$。

国泰君安主要观点如下：

平台投资时钟：博弈渗透率的二阶导。

①平台互联网过去30年处于技术革命+渗透率提升+估值扩张形成的超级产业周期，现阶段处于技术对社会的深度改造阶段，新的生产关系对生产力的再适配；②以渗透率增速的变化为基准，产业发展分四个阶段：导入-爆发、加速成长、成熟成长、成熟-衰退；渗透率主导收入/业绩绝对水平，渗透率增速决定收入和业绩增速，估值由渗透率增速的变化决定：③四个阶段股价驱动力分别为：估值收入扩张、估值收缩/收入扩张、估值切换/实现盈利、供需改善/盈利改善；④超额收益先来自于渗透率提升的Beta，随后切换到龙头竞争优势Alpha；最佳投资时间分别是估值、业绩双击的增长期，以及供需改善的成熟期。

互联网总有下一个平台。

①互联网发展三阶段：Web1.0、Web2.0、Web3.0分别对应了技术导入/效率提升-分化加剧、生产关系重新适配；②7-2-1定律、市占率50%后放缓、基因决定边界，上述三条规律解释了平台互联网的周期性迭代规律；王朝建立的必要条件是掌握生产要素和规则制定权，以此决定财富分配结构；③收租并不能高枕无忧，平台需要持续创新以寻找自身高市占率的“正当性”；④全球对科技企业监管背后是三个核心问题：科技创新、要素与财富的分配、公共权力，最终是生产关系适配新的生产力水平。

趋势的Beta与龙头的Alpha适用于周期的不同阶段。

①成长期是加速度、业绩与估值的共振。收入比盈利重要，增速决定估值，持续多个季度20%以上增速的企业很稀缺；平台发展初期18-20xPS，100xPE；稳态6-10xPS/20-40xPE；②基础设施完善/模式确立/竞争胜利/提价/增量市场/政策是重要的拐点，平台拓展第二曲线的成功率更高；③资本周期通过影响贴现率在产业全周期对估值都有巨大影响，平台成熟期涨幅中流动性贡献更大；④产品/赛道/价值观/管理层是龙头Alpha收益和估值溢价核心来源；产品和持续创新是基础，赛道决定超额增长持续性和天花板，用户为中心和长期主义的战略往往能克服商业模式的差异，成为长期赢家。

风险提示：行业竞争加剧、需求不足、交易因素冲击。

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关键词： 超额收益