民生宏观与国元证券均认为，跨月因素不足以解释近期资金利率上行。不同的是，民生宏观认为资金面最宽松的时期或已结束，国元证券则指出利率并没有转势。

(资料图)

8月底，资金利率抬升，出现了偏大幅度的上行，流动性边际有所收紧。

虽然月末或者季末都会有资金节奏性收紧的常规表现，但本次似乎不能完全用季节性因素所解释，同业存单和债券市场同步调整、银行间质押式逆回购成交量见顶回落也是原因之一。

那这意味着极宽的流动性已过去还是会重回宽松？分析师对此存在分歧。

民生宏观与国元证券均认为，跨月因素不足以解释近期资金利率上行。

对此，民生宏观列举了三点因素：

价格层面，DR007与DR001同步上行，且DR007和DR001利率上行没有节奏差，并且两者利差与平时相似，没有体现出明显的跨月特征；

数量层面，银行间质押式逆回购成交量见顶回落迹象明显，说明当前流动性已有边际趋紧计项；

同业存单和债券市场同步调整，这一点月末性因素难以解释。8月下旬，债市利率也同时上行，长端利率10年国债利率上行至2.65%，短端利率上行幅度更大；同业存单发行利率上行；信用利差都有不同程度走阔。

国元证券则给出两点解释：

其一，8月的融资量偏大，从而使得利率在月末稍有向上；其二，货币政策被动收缩，留抵退税力度下降，外汇占款也对资金面构成了一些压力。

民生宏观认为，根据市场定价、央行态度以及实体信贷情况等方面，当前流动性收紧仅归咎于短期因素是不够的，资金利率抬升是多方面综合结果。当前资金利率上行，或意味着7月以来的宽松流动性局面已经过去。

尽管8月份央行降息，但MLF和OMO净回笼或表明央行收紧态度，民生宏观分析师周君芝指出：

8月MLF和OMO都在净回笼资金，同时公开市场操作对税期、月末等短期扰动因素不敏感，或反映当前流动性已经充足，短期内资金利率抬升或许是适宜的。

其次，民生宏观认为，8月信贷有望复苏，推向资金从金融流向实体。

8月下旬票据利率大幅抬升，票据被大幅抛售，或指向信贷复苏。

政策性金融工具发力，企业中长贷有望回暖。

民生宏观总结指出，短期内财政筹资力度加大、信用需求回暖，或意味着7月以来，银行间利率大幅偏离政策利率的情况告一段落。

其一，政府债券短期供给压力再度对资金面造成压力；

其二，国常会加码3000亿专项建设基金，将继续拉动基建相关信贷，抬升资金利率；

其三，地产政策继续加码，居民信贷或回暖；

但也无需对资金收紧过度恐慌，资金利率并不会重演2020年下半年。

国元证券分析师杨为敩指出，利率上行最根本的因素是是8月经济基本面变稳。

1）货币政策的任务之一就是对冲财政吞吐和外汇占款，而且当前来看，财政和外汇占款的变化应不太剧烈，央行也许不会出现如15年下半年那般难以及时对冲的情形。

2）因此，无论原因是外生的还是内生的，其根源大概率是央行本身的想法出现了一些微妙的变化。

3）当然，短时通过紧货币去稳汇率存在一些可能性，但这绝不构成趋势，央行货币政策的重要出发点是经济基本面，在经济基本面不出问题的情况下，货币政策才能顾及其他，而如果基本面不出问题，则无论需不需要稳汇率，我们都不需要宽货币了。

但也许，这个基本面的变化只是暂时性的：

1）地产的压力仍然存在，而基本面从来没在地产投资下滑的环境中企稳过。

2）即使基本面的趋势存在争议，PPI及企业业绩增长速度的下降是不存在太多争议的，因此，即使实际增长速度变稳，名义增长速度大概率还会继续下降，企业的压力也不会根本性得以纾解。

因此，国元证券总结指出，利率只是颠簸，并没有转势，我们仍然坐在正确的车上。

本文综合自民生宏观《极宽的流动性或已过去 | 周君芝团队》和国元证券《利率只是颠簸：我们仍然坐在正确的列车上》

编辑/irisz

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