关键在于，「左尾风险」（养老基金、债市崩盘）能在多大程度上加大「右尾风险」（取消减税新政、特拉斯离职），决定是否能打破全球债市「被迫抛售」的反馈循环，稳定固定收益市场，并令市场预期回落到实际的长期通胀。

英国央行兵行险棋、一石二鸟，欲以市场安危为赌注，迫使英国政府「悬崖勒马」，放弃减税新政，从而避免通胀恶化。

周二，英国央行行长贝利的一则警告吓坏全市场，其警告紧急购债干预是暂时性的，不会延长，只有三天时间来做好最坏准备。在昨天下午「延长购债」的消息爆出后，英国央行站出来辟谣称，计划仍定于本周五（10月14日）结束。

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届时，迎接英国债市的可能是一场「大屠杀」，英国养老基金再次发生Margin Call风险加大，「左尾威胁」——债市崩盘的可能性加大 。

对此，野村证券策略师Charlie McElligott在最新的报告中指出，英国央行的做法是对特拉斯内阁耍的花招，开启了一场「胆小者的游戏」。贝利的警告其实是对特拉斯的宣战——「让市场来决定你和你的减免方案能否活下来」。换言之，烂摊子我不管了，你要想让市场死，你就继续减税新政。

在市场剧烈反应的「倒逼」下，「右尾风险」——取消减税新政/特拉斯辞职可能性加大，并降低通胀恶化风险。

McElligott表示，英国央行如期结束购债，既可以避免信誉风险，又在赌避免通胀恶化。与其说是对市场不管不顾，不如说是兵行险棋，放手一搏，以此达到「抗通胀」的目的。但最重要的是，债市崩盘能在多大程度上威胁到减税新政。

目前的市场反应冷静似乎也支持了McElligott的观点，英国金边债券收益率小幅上涨，英镑表现相对稳定，美国股票期货大体上都在上涨。

距离「周五大限」仅剩最后两天，英国央行冒着「左尾威胁」加大的风险，以增加英国公众对特拉斯政府的「不信任」投票，使其被迫取消或修改无资金支持的减税政策，甚至干脆辞职。

正如McElligott分析指出，这一结果——彻底取消减税新政和/或特拉斯直接从政府辞职——是全球市场的「右尾风险」，特拉斯在紧缩的货币政策环境下，推出不负责任的慷慨财政政策，给金边债券和英镑带来巨大压力，给英国通胀火上浇油。

在野村看来，养老基金、债市崩溃的「左尾风险」反而增加了「右尾风险」，从而迫使英国政府「悬崖勒马」，放弃减税新政，从而避免通胀恶化。

然而，其重点再次在于，「左尾威胁」能在多大程度加大「右尾风险」，决定是否能打破全球债市「被迫抛售」的反馈循环，稳定固定收益市场，并令市场预期回落到实际的长期通胀。

自英国政府宣布大规模无资金支持的减税计划以来，英国国债遭遇史无前例的抛售，全球债券市场摇摇欲坠。

关键时刻，英国央行出手救市，宣布进行为期两周的「无限量」购债操作（10月14日结束）。

但前期政策并未「稳定军心」，市场情绪波动再次加剧，随后英国央行两度加大债市干预力度以稳定市场。

而一旦英央行停止支撑市场，债市风暴或再次袭来，养老基金正赶在周五之前争先筹集资金支撑起衍生品头寸，该行业表示，需要更多的时间来避免再次发生Margin Call以及迫使英央行启动紧急支持计划。

中金在周四的报告中指出，依靠购债压降利率「治标不治本」，没有在根本上解决市场对于「财政主导」的担忧，只要英国财政大扩张没有根本性逆转，市场的忧虑就不会很快消失。

更深层次矛盾：「稳增长」&「抗通胀」的艰难抉择

「央行大战首相」的大戏折射出宏观政策应对「滞胀」时的两难境地，货币要「抗通胀」，财政要「稳增长」，两者相互矛盾。

中金分析指出英国「减税恐慌」背后的深层次问题是：

当下货币政策的主要目标是抗通胀，对此要求实际利率上升，经济增速下降。财政政策因为担负照顾大众民生的重任，更希望实际利率维持在较低水平，以此保证一定的经济增长。在外生性供给冲击下，通胀高企，货币与财政的矛盾愈发突出。

英国的问题并非英国独有，欧元区国家和美国也存在货币财政政策的不一致。欧元区和美国货币政策均已进入紧缩周期，且都在最近一次议息会议上采取了75个基点的「大踏步」加息节奏。

但在财政政策方面，欧美国家似乎都还有「宽财政」的心思，例如，近期德国宣布2000亿欧元的大规模「保护屏障」，拜登政府通过《通胀削减法案》和减免学生贷款的大规模措施。

编辑/lydia

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