来源：中信证券研究

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机构表示，重点看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。至暗将过，拥抱不确定性下的确定性。

过去两年，疫情在医药行业的方方面面留下了诸多烙印。比如，医药制造业收入增速在经历2021年依靠抗疫品种打开全球市场带来的冲高后，2022年增速有所回落；医疗新基建由查漏补缺，到三级医院大扩建，再到全面建设；医保结存率从之前的逐渐吃紧，到近几年的持续余额攀升等，疫情以及这几年的医药政策变革已经重塑了目前的医药产业格局，也为后续的改革走向奠定了基础。

我们认为，医改政策在受到疫情阶段性扰动后，后疫情时代中将逐步明晰，如集采、DRGS、医疗新基建等。新一轮改革方向的明确，有望重塑医药行业估值体系。

生物医药的上游供应链作为研发及生产的"卖水人"，受益于中国科研经费，特别是在生物医药和新材料等领域投入的持续增长，市场持续扩容；此外，我们预计此次贴息贷款将进一步推动科研投入的增长。同时，上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，国产企业有望迎来发展良机。

充分享受研发创新红利，CRO/CDMO等医药外包服务行业景气度料将持续上升。国内CXO企业深度嵌入全新医药研发创新供应链，被制裁风险较小，市场无需过度担心。全球医疗健康领域投融资维持高位，在新技术需求爆发式增长的驱动下，CDMO行业的远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。

近年来，我国医疗设备年新增需求在4000-5000亿元，同比增速可达13%。但受疫情影响，医院诊疗量承压，医院自有资金紧张，设备需求受到抑制。为保障我国卫生事业健康发展，国家给予医疗系统政策支持，如设备更新改造贴息贷款政策（该政策将在正文中详细阐述）。我们预计贴息贷款额度在2000-3000亿元，将足以弥补医院因诊疗量承压带来的现金流缺失，并且有一定净增量。预计此举将在22Q4为下游企业带来现金流改善，订单数量将在23Q1得到利好反馈。

高值耗材和IVD产品是非同质化的，渠道具有服务价值，所以一定程度上尊重已有格局是医保、医院、企业、患者各方再平衡后的最佳选择。最新的集采政策相比于最早期版本更加精细，引入保底机制使得中标确定性显著增强，整体方案明显成熟化。企业竞争逻辑从零和博弈，变得温和。从DCF角度考虑，单品种生命周期延长，估值有望重回PEG。

1）疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒，其未来业绩确定性较强；

2）随着《疫苗管理法》落地，行业监管政策进一步完善、疫苗研发和生产制备技术进步以及居民对疫苗需求的提升，疫苗行业预计将会持续快速增长；

3）多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品即将进入收获期，填补国内市场空白；

4）新冠呈现泛流感化发展，现有疫苗对Omicron保护效果均有不同程度的下降，疫苗「升级换代」成为新冠防控下半场核心需求。

中药配方颗粒试点结束后，销售渠道预计将从试点期的2000多家中医院扩展到百万家能够提供中医药服务的医疗机构，市场空间数倍扩容。配方颗粒纳入中药饮片管理，价格可加成不超过25%，同时纳入医保支付进一步推动空间扩容。配方颗粒全国集采尚有时间窗口，且预计价格降幅类似中成药，较为缓和。近年国家大力支持中药发展，不断出台相关支持政策，中药长期发展向好。同时中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。

液体活检属于NGS产业链中游，技术门槛较高，政策端不断支持行业发展。伴随着人口老龄化以及精准肿瘤学的发展，中国液体活检行业有望迎来爆发式的增长，催生一批百亿乃至千亿市值的龙头企业。测序成本呈现超摩尔定律的下降，人全基因组测序成本在2009年降低至10万美元左右，在2015年降低至1,000美元左右，2021年已经降至500美元左右。测序成本的下降推动基因测序的应用领域迅速拓宽，带动下游产业蓬勃发展。

目前药品板块估值有所回落，长期基本面坚定看好。从政策端看，国家医保简易续约政策利好创新药行业发展，国产创新药获批后有望快速进入医保实现以价换量，药品集采环境趋向温和，集采带来的市场冲击已经逐步消化；从需求端看，中国医疗需求在人口加速老龄化进程中将大幅扩张，创新药巨大需求有望逐步释放。国内药企创新药研发管线快速扩充，创新转型成果正在逐步落地，终端用药进口替代加速，源头创新和突出疗效依然是创新药赛道的核心竞争力。中长期来看，国产创新药的出海逻辑依然坚挺，优质资产有望充分凸显国际化潜能。

我国医疗服务政策鼓励公立医疗机构高质量发展，同时加码对社会办医的支持，医疗服务价格改革步入深水区，长期提质增效趋势明确，叠加手术用耗材集采叠加DRG/DIP政策预期落地，民营医疗迎来发展良机。另一方面，消费医疗恢复性需求值得期待，建议关注高弹性细分赛道：1）消费升级拉动需求，行业表现或迎反弹；2）种植牙服务指导价落地，消费型医疗服务将继续焕发生机；3）慢性病发病率提升，消费型医疗器械值得关注。

短期来看，随着广东集采落地，整体价格降幅温和符合预期，政策不确定性因素消除下，板块估值有望持续修复。中长期来看，血液制品源自血浆属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，我们认为「十四五」期间国家有望加速国内浆站建设，并且考虑到全球受新冠疫情影响血液制品进口供给收缩，给国产替代和海外出口创造了历史机遇，国内血制品企业稳健增长确定性强。

药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现。此外，疫情催化互联网+政策密集出台，医保线上支付助力处方外流加速，连锁龙头新零售业务增量可期。同时，行业规范性政策正在持续推进，集中度有望进一步提升，进而推动龙头规模优势不断体现，业绩增长持续兑现。

目前我国医美行业主要消费群体为中高收入人群，主要集中于一二线城市，板块消费升级属性显著。伴随2022Q3进入消费旺季，需求有望在消费力反弹、防疫精准化趋势下延迟释放。综上，我们建议重点关注覆盖医药全产业链，2022年工业板块随集采影响释放有望维持稳健增长，国内外医美板块大幅发力，有望贡献业绩弹性的老牌医药龙头。

控费政策超预期风险，新药临床试验失败风险，个股业绩不达预期的风险。

编辑/somer

关键词： 不确定性