来源：戴清策略研究作者：戴清，汪昌江

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港股经历“开门红”后，近期出现明显调整。回调的原因既有预期兑现后的获利了结情绪，也包括近期部分事件对市场风险偏好造成负面影响。站在当前时点，港股的配置价值出现了哪些边际变化？本篇报告将主要通过对比港股和A股现阶段的赔率与胜率，相应制定回调后的市场策略。

港股经历兔年“开门红”后，近期受内外因素共同影响而出现明显调整。恒生指数上周累计下跌4.5%，此前受益于国内经济复苏预期的板块在上周多数出现明显回调。本周一，港股延续下跌趋势。造成回调的内因是前期利好已基本兑现，估值及风险溢价回归至合理水平；外部因素则是近期中美关系再度出现反复，影响外资风险偏好。

从赔率上看，港股相对于A股的配置价值边际减弱。目前恒指和沪深300指数前向12个月的预测P/E均修复至历史平均水平附近，但港股风险溢价的下降程度较A股更多。部分板块的乐观预期计入比较充分，估值已然偏贵。

尽管如此，国内经济复苏仍是中期市场主线，港股相对占优的逻辑并未改变。对比以往国内经济上行周期，港股的关注度和弹性通常好于A股市场，顺周期行业相比A股能够录得超额回报。此外，美债收益率下行时期，港股相对于A股更为敏感；十年期美债收益率下降10bp，港股平均上涨1.1%而A股平均上涨0.4%。后续来看，海外流动性边际改善的大环境下，外资交易中国复苏的倾向并未改变，并在短期调整后仍有望继续加仓港股。

策略上，我们对港股短期有以下主要观点更新：

1）恒指2万2千点是短期市场的心理关口，在缺乏催化的情形下冲破站稳较难，港股或围绕这个位置附近进行盘整消化，以结构性行情为主；

2）中美关系方面，暂不构成系统性风险，即使再度反复，从历史经验来看，冲击幅度约5~10%，2万点附近或是底部区域；

3）前期上涨较快导致的技术性调整不构成中期趋势的卖点。

国泰君安认为，国内经济修复的趋势延续，后续将带动港股企业盈利出现明显上修，同时海外流动性复苏交易仍在进行中，指数估值有望修复至2022年初时的水平。催化剂是国内社融放量以及海外美联储政策转向，时点可能在二季度前后。

行业配置上，延续逆境反转，内外兼顾的策略；

1）国内消费复苏两步走——消费链逆境反转策略。从股价来看，消费场景复苏相关的大部分品种交易较为充分，需要精选α个股。现阶段建议关注汽车、消费电子等可选消费品种，其估值不贵，计入乐观预期不足，仍然处在洼地，建议投资者积极关注。

2）“内外需蹊跷板效应”——地产链逆境反转策略。地产供给端“三箭齐发”，期待未来需求端政策。建议关注地产、金融、材料等行业。

3）海外流动性反转策略。2023年美国通胀趋势性下行，流动性反转交易已提前启动，目前仍在进行中。关注与美债更为敏感性行业，如港股创新药、半导体、黄金等品种。

风险因素：1）国内扩内需政策力度不及预期；2）美联储紧缩超预期；3）中美紧张关系升温，影响超预期。

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