市场出人意料的上涨令两位去年排名居前的基金经理旗下的投资组合经历了残酷的年度开局，但二人依然维持其看跌观点不变。也正是这一观点使他们在2022年的股市崩盘中脱颖而出。

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Jeff Muhlenkamp旗下的Muhlenkamp Fund去年实现了正回报。他表示，尽管美联储或许会努力实现软着陆，但高利率将继续播下市场灾难的种子。此外，激进的政策紧缩恐将以经济衰退收场，最坏的情景是标普500指数较周四收盘大跌30%。他的基金目前现金仓位超过三分之一。

Muhlenkamp的同行James Abate也持怀疑态度，称股市上涨无非是熊市陷阱。数据显示，他管理的Centre American Select Equity Fund在2022年跑赢了96%的同业。该基金近几周通过看跌期权进行了新的风险对冲。在美国企业的盈利机器开始运转趋缓之际，过去四个月的上涨已推动标普500指数的市盈率高于其10年平均水平。

“在这种环境下，我很难预见市场如何能够大幅上涨，”现年57岁的Abate说，“你面临的是一个不对称的市场，如果一切运转良好，那么市盈率增长带来的收益较为有限。但如果确实出现经济衰退，则将面临显著的下跌。”

他们的怀疑态度与大批华尔街的专业人士相呼应。尽管涨势已推动这一美股基准指数较10月的低点上升17%，但他们还是拒绝追逐这一势头。虽然空头已被迫削减空头头寸，但迹象表明很少有人愿意追涨。

事实上，由高盛集团机构经纪业务追踪的对冲基金上周在股市上涨的背景下削减了他们的多头头寸。这一谨慎的做法现在看来似有先见之明，本周随着美国国债交易员上调对峰值利率的预期，标普500指数下挫。

对于那些去年与主流唱反调并因其防御性头寸而跑赢市场的基金经理来说，维持观点不变的决定并非毫无痛苦，特别是在2022年的全部趋势几乎均遭逆转之际。

Abate旗下的Centre基金在过去三年中的表现超过了99%的同行，但如今其优势已有所减弱，部分原因是其持仓比例最高的能源板块的市场领先地位已被科技股所取代。该基金今年截至周三上涨近6%，涨幅落后标普500指数1.6个百分点，在同类基金中表现接近底部的25%之列。

这些趋势的逆转促使Muhlenkamp进行自我反省。廉价股票的稀缺和晦暗不明的前景导致其基金中的大量资金以现金形式配置，这一策略帮助该基金在2022年的熊市中实现收益。当前现金占比高达35%的谨慎仓位布局效果不佳。这一由他的父亲Ron Muhlenkamp于1988年创立的基金重点关注价值，但在新年来的几周内已跑输市场约5个百分点。

“市场正在做的与我认为应该做的事情有很大的区别，”现年56岁的Muhlenkamp说，“如果我们真的进入了一个可持续的市场上涨行情，那么我持有现金的时间越长，我相较于大市的表现就会越差。另一方面，如果我基于自己对市场做法的判断而投入全部现金，而非基于我看到的个股正在发生的变化，那么我就有可能完全错了。”

去年，他的三大担忧分别是欧洲能源危机恶化、美元走强或导致国际市场动荡，以及美联储的紧缩政策。到目前为止，前两大因素已有所改善：欧洲冬季较为温和的气温降低了对石油和天然气的需求，而美元已从2022年的峰值下跌约10%。不过，来自美联储的威胁依然存在。

“最有可能的是市场仍将自此开始下跌，”Muhlenkamp说，“如果这种情况发生，你将会寻求一些非常愚蠢的价格，因为当市场再次开始下降时，人们将大幅降低杠杆，这会导致机械性卖盘，最终导致出现荒谬的价格。”

对于总部位于宾夕法尼亚州韦克斯福德的Muhlenkamp而言，逢低买入的心态依然活跃，市场尚未触及通常会为持续的回升奠定基础的拐点。

关键词： 熊市陷阱 基金经理