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来源：明晰笔谈

作者：明明债券研究团队

强劲的劳动力市场、仍有韧性的消费、健康的居民资产负债表以及可控的企业信用风险料将使得美国经济衰退幅度不至于太深；通胀长期回落趋势明确，今年有望成为美联储货币政策转向之年；当前估值水平下，美股性价比开始显现，且互联网行业作为美股成长板块的核心，有望驱动美股修复行情开启。在上述三大因素的共同推动下，美股可能具备一定的做多机会。

美国衰退深度或许偏浅，盈利预测下行对股市的影响可能有限。美国衰退风险依旧存在，但是三方面因素预示这一轮可能仅是浅衰退：1)历史上，当美国经济陷入衰退前，失业率往往会出现大幅上行，而当前美国劳动力市场表现依旧强劲；2)美国薪资增长放缓速度可控，在没有巨额补贴政策的情况下，收入是决定美国消费走势的重要因素，因此，作为美国经济中最重要的构成，消费可能不至于大幅拖累经济；3)在前期宽松政策的呵护下，美国居民部门杠杆率几乎达到金融危机后的最低值，各级企业信用利差也处于偏低水平。

对货币政策的短期分歧不改其中期转向趋势，美股分母端有望迎来改善。疫后极度宽松的货币和财政政策都成为了过去式，疫情对供给端扰动最大的时刻已经结束，俄乌冲突等突发因素的影响也有所减弱。随着供需两端的逐步改善，美国通胀降低的趋势已经较为明确，即使未来通胀下行的过程有所波折，可能也难以改变美国通胀中枢回落的结果，我们预计1970s的高通胀不会重演。在通胀回落的大方向面前，虽然市场对于美联储加息终点存在一定分歧，但美联储加息尾声临近的迹象开始显现，今年有望成为美联储货币政策转向之年。我们认为短期的预期分歧可能只会影响美股反弹时点的先后，而不会改变美股中长期走强的趋势。尽管历史上的历次加息周期末期中，美股表现并不佳，但我们认为这轮加息周期可能不一样：一方面，这轮加息步伐明显更快，市场可能对后续的小幅加息较为钝化，而对货币政策的转向更为敏感；另一方面，快速的紧缩导致本轮加息周期中美股跌幅明显大于以往的加息周期，因此，预计此次加息末期中，美股进一步大幅下跌的风险有限。而在美国衰退风险的驱动下，美联储较难不降息。美股的“抢跑”效应决定了降息前美股便可能出现反弹。

美股估值吸引力开始显现，成长板块中的核心互联网行业有望驱动美股行情修复。从绝对估值看，标普500和纳斯达克指数估值已经接近2011年以来的中位数水平，但考虑到金融危机后，在美联储货币政策非常规宽松和美国股市结构变化的影响下，美股估值出现了系统性上行，我们认为当前美股估值已经具备一定的性价比。且2022年美联储激进加息对美股成长板块的压制作用较为显著，美联储货币政策转向之后，成长板块反弹空间也更为充足。而作为美股成长板块中的核心行业，互联网企业业绩有望逐渐改善，叠加 ChatGpt 料将引发的新一轮 AIGC 产业机遇，互联网企业可能驱动美股行情修复开启。

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