机构：当前市场或“过度担忧”，Q2起港股将迎20%的估值修复

来源：中信证券研究发布时间：2022-02-23 15:07:09

来源：中信证券研究

2022年2月10日以来，对俄乌局势的恶化、互联网监管以及大金融板块的担忧持续压制港股投资者情绪，恒生综指、恒生指数、恒生科技指数分别下跌5.1%/5.6%/7.8%。历史上看，地缘冲突确会冲击港股，但持续时间较短，风险相对可控。

而当前市场对港股权重板块或「过度担忧」。一方面，互联网板块的回调更多是过去一年监管政策频出背景下市场情绪过度敏感的体现，基本面受到的边际影响有限。另一方面，地产行业信用风险逐步缓解，成本可控，产品、客群和渠道多维度发力的背景下，内银股有望迎来持续的估值修复。

总体看，尽管短期风险尚存，但我们仍看好二季度起港股市场将迎来年度级别的估值修复。

2022年2月10日至今，港股市场表现相对较弱，恒生综指、恒生指数、恒生科技指数分别下跌5.1%/5.6%/7.8%。尤其上周五以来，俄乌紧张局势的恶化、监管风险担忧的发酵，持续冲击市场情绪。具体看：

1）2月21日，普京宣布承认乌东民间武装自称的顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共和国为独立国家，并下令在乌克兰东部顿巴斯地区进行维和行动。美国、欧盟、日本等地纷纷宣布将对俄罗斯实施制裁。受地缘政治风险爆发影响，港股投资者情绪显著承压。

2）2月18日，国家发改委等部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》（下称「文件」），其中「引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准」的表述引发了市场对平台经济的担忧。如「游戏版号暂停发放时间延长」等未经证实的消息更进一步加深了互联网板块监管风险发酵的忧虑。

3）近期正荣、融创等地产企业或债务违约的担忧以及「文件」中提及的针对服务业普惠性金融纾困也再次拖累港股大金融板块。2月10日以来，港股信息技术、公用事业、可选消费、金融板块回调幅度最高，分别下跌11.0%/5.6%/4.7%/3.5%。

历史上港股市场确受地缘政治风险的影响，但持续时间较短，风险相对可控

2000年以来，俄罗斯共两次发动对外军事战争，分别为2008年的俄罗斯-格鲁吉亚战争以及2014年的克里米亚危机。

1）2008年8月8日，俄罗斯进攻格鲁吉亚，但战争仅持续了10天，在此期间，全球市场表现相对平淡。而此次战争正与次贷危机开始时间相近，因此9月起全球市场的大幅下滑主要是金融危机爆发导致的，可参考性相对较弱。

2）2014年3月1日，俄罗斯议会批准在乌克兰使用武力；直至3月25日，乌克兰军队开始从克里米亚撤离，宣告危机的落幕。危机持续期间，全球市场仅小幅下跌，其中俄罗斯、中国香港、德国市场跌幅最高，分别为-7.7%/-4.5%/-3.6%。而危机结束后仅7日，全球市场显著回升，上述三个市场分别上涨5.6%/3.4%/2.8%。尽管危机期间，受避险情绪上升影响，全球资金流出中国市场（A股和H股市场），但4月即转为流入。因此，从历史经验看，尽管俄对外战争期间港股市场短期受地缘政治风险压制，但持续时间较短，影响相对有限。

近期两大权重板块短期仍承压，但市场或「过度担忧」：

互联网板块相关政策引发担忧，但基本面未有实质改变。尽管文件中引导平台经济让利有关条款引发市场担忧，但中信证券研究部新零售组认为，一方面文件中已明确强调「阶段性」和「地区性」；另一方面以美团为代表的互联网龙头当前基础服务费率已是极低水平，政策的框架和影响已趋于稳定，基本面受到的边际影响有限。而市场近期并无关于游戏版号发放的官方消息，我们认为互联网板块的显著回调更多是过去一年监管政策频出背景下市场情绪过度敏感的体现。未来随着监管常态化以及龙头互联网企业「预期差」消化后，预计市场对互联网板块的信心将显著修复。

地产行业信用风险逐步缓解，预计将带动内资银行股的估值修复。虽然在当前经济增速放缓、普惠金融政策下银行业息差面临下行压力，但我们判断，在一系列的稳增长政策的主导下，去年以来的连续降准、降息，以及近期如菏泽、广州等地部分银行下调首套房贷利率料将托底地产行业销售，助力开发商资金回流，未来地产信用风险传导至银行体系的担忧将进一步化解。此外，2020年2-3季度港股通中国内地银行指数PB估值收窄超过20%，除了「让利实体经济1.5万亿」以外，投资者担忧时任美国总统特朗普会通过所谓的「香港自治法」来制裁中国的金融机构亦是当时拖累金融股表现的主要因素，而这一担忧已经消弭。结合上述两方面因素，叠加当前内银负债端存款成本相对可控，产品、客群和渠道多维度发力的情况下，港股内资行有望迎来持续的估值修复。

二季度起港股市场有望迎来年度级别的估值修复

结合克里米亚危机期间海外市场的表现，以及美联储加息的预期已被充分price in的情况，我们判断在俄乌问题不会演变成全面军事冲突的假设下，二季度起外围的风险因素将逐步淡化。内部因素上，参考中信证券研究部地产组的观点，我们预计3月起地产行业数据的逐步回暖将撬动大金融板块的价值重估，内资银行板块PB估值或有20%左右的上行空间；而在针对平台经济公司的监管措施进一步明朗化的环境下，主要互联网龙头的业绩「预期差」消化后，预计外资对港股「新经济」板块的信心也将显著提振，带动资金回流。整体看，外部风险消除后，我们依旧看好二季度起港股市场将迎来年度级别20%的估值修复。