来源：中金宏观

作者：刘政宁 张文朗等

俄乌事件发生后油价大涨。本篇报告中，我们测算不同油价情形下的美国通胀走势，并探讨对美联储政策的影响。

首先，我们将美国CPI物价指数分成能源、食品、核心CPI三个部分。过去四个月，核心CPI上涨幅度较大，月度季调环比增速均在0.5%以上，相当于年化增长6%。其中，汽车、家电、家具等耐用品价格上升较多，对CPI的贡献远超疫情前。也就是说，即便不考虑俄乌事件，美国核心通胀水平就已经很高了。

核心通胀大幅上升的根本原因在于货币超发，财政刺激力度大，导致需求过度。如果美联储不收紧货币，我们预计核心通胀很难快速回落。俄乌事件发生后，美联储选择在加息方面更加谨慎行事，这可能导致美国需求保持强劲，加大通胀的持续性。我们假设接下来每月核心CPI环比增速为0.4%，以此外推，到年底核心CPI同比增速将达到5.1%。

在此基础上，我们再考虑不同情形的油价走势，并测算对CPI通胀的影响。美联储的研究表明，油价上涨对美国核心CPI的传导作用（pass-through）较为有限，油价上涨10%，提高核心CPI约0.05个百分点[1]。鉴于此，我们暂不考虑油价上涨对核心CPI的作用，只计算对能源价格的影响。具体来看，我们考虑以下三种情形：

► 油价回落情形：俄乌事件较快平息，欧美国家制裁对原油供给的影响有限，布伦特油价均值在Q1冲高至95美元/桶后开始回落，Q2-Q4均值分别为90、85、80美元/桶。该情形下，美国CPI通胀或从一季度高点的8%左右回落至年底的5%左右。

►油价高企情形：俄乌事件影响持续存在，市场对原油供给的担忧导致油价居高不下，布伦特油价Q1-Q4均值分别为100、110、105、105美元/桶。美国CPI通胀或从一季度高点的8.5%回落至年底的6%左右。

►油价大涨情形：俄乌事件不断升级，欧美国家对俄罗斯的制裁导致油价持续上涨，布伦特油价Q1-Q4均值分别为110、120、130、130美元/桶。美国CPI通胀或全年维持在7%以上，年底仍可达到7.5%。

油价上涨如何影响美联储货币政策？一般而言，如果油价上涨代表需求旺盛，美联储将采取紧缩，但如果是因为供给冲击，美联储可能选择观望。考虑到当前美国需求旺盛，叠加油价上涨，会加大美联储紧缩的必要性。

我们在报告《美联储加息指南》中探讨了美联储加息的两种路径，分别是「小步快跑」和「大干快上」式加息。在上述油价回落情形下，我们预计美联储倾向于小步快跑式加息，即从3月开始以25 bp的幅度连续加息，直至年底，全年加息6次。但在油价高企和大涨情形下，预计美联储会选择「大干快上」，即在3、5、6月议息会议上累计加息100 bp，之后视情况再加息，以此防止通胀失控。

油价上涨同时，上周五公布的非农数据好于预期，显示美国经济仍有韧性。2月非农季调后新增非农就业67.8万人，创去年7月以来最大增幅，此外前两月数据均有所上修。失业率降至3.8%，再次接近疫情前3.5%的50年低位。劳动参与率小幅上升至62.3%，有超过30万人重回劳动力市场，因疫情无法工作的人数也下降了180万。工资方面，时薪增速有所「降温」，环比增速降至0%，同比增速小幅回落至5.1%。种种迹象显示，美国劳动力市场仍然强劲，美联储加息已没有来自经济基本面的阻力。接下来需关注3月10日公布的美国2月CPI通胀数据，如果通胀再超预期，或再次引发市场对美联储紧缩的担忧。

从全球视角看，俄乌事件具有「滞胀」效应。相比而言，对美国的影响主要为「胀」，对欧洲国家的影响既有「滞」也有「胀」。俄乌事件增加全球经济前景的不确定性，企业投资意愿下降，经济增长受到拖累。另一方面，俄乌事件导致能源和粮食价格上涨，全球供应链面临更多约束，进一步加剧通胀压力。但对不同国家而言，「滞胀」的程度不一样。美国因为经济基本面比较强，主要的问题还是通胀；欧洲经济复苏基础弱于美国，加上欧洲对俄乌能源和粮食供给依赖度更高，通胀面临更大压力，更容易引发经济增长下滑。上周欧洲股市普遍下跌，就是投资者对欧洲经济前景担忧的一个体现。

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