来源：兴业研究

作者：郭嘉沂、张峻滔

事件：市场情绪利空出尽

北京时间3月17日凌晨，美联储公布了3月议息会议结果。美联储如期加息25bp，并暗示今年将加息7次，最早会在5月缩表。议息会议前市场已经高度定价了激进加息情景，缩表时间也基本符合预期，因此市场情绪表现出利空出尽。议息会议结果公布后，美元指数自99上方回落至98.2附近；伦敦金日内V形反转，最低跌破1900美元/盎司，后反弹至1925美元/盎司；美债10Y收益率一度触及2.25%，随后回落至2.17%附近；美国三大股指悉数上涨。USDCNY和USDCNH小幅低开，3个月掉期较上个交易日变动不大。中国香港金管局加息25bp至0.75%，美元兑港币小幅回落。

一、紧缩路径水落石出

3月议息会议声明措辞调整较大，删除了很多1月声明中的表述，重点强调：（1）劳动力市场表现强劲（Strong）,1月表述为稳固（Solid）。（2）俄乌冲突带来额外的通胀上行压力。（3）期望通胀重返（Return）2%目标，且劳动力市场保持强劲。（4）Bullard投出反对票，他要求加息50bp。

新闻发布会上鲍威尔表示今年将加息7次，单次加息50bp并无准绳，视具体经济数据而定。最快将在5月议息会议开启缩表，本轮缩表将更快。

在新闻发布会上，鲍威尔讲话要点如下：

关于加息和缩表。今年有7次议息会议，7次加息。单次加息50bp没有具体的准绳。很多与会者认为今年会加息超过7次。如果我们认为更迅速提高利率是合适的，就会这样做（单次加息50bp）。我想补充的是，还有缩表要算进去——仅靠缩表可能就相当于再加一次息。会在将在5月议息会议启动缩表，会比上一轮更快。

关于GDP预测下调和经济衰退风险。GDP预测下调主要是考虑到物价上涨、战争等因素的拖累。经济非常强劲，有能力承受更为紧缩的货币政策。

通胀何时回落。预计到今年年中仍会保持高位，然后开始回落，在明年会更大幅度地回落。加息的时滞效应会在今年下半年开始显现。通胀压力已经扩散到了更广泛的服务业领域，这确实令人担忧。

关于劳动力市场。目前的情况是每一个失业者有1.7个以上的职位空缺。这是一个非常、非常紧张的劳动力市场，紧张到了不健康的程度。如果减少职位空缺的数量，使供求关系更接近一比一，就会减轻薪资的上行压力。

二、 FOMC委员普遍认为潜藏通胀超调风险

此次的季度经济预测也作出了重大修改，主要是下修GDP、上修PCE，失业率保持低位。这与当前美国经济现状一致。特别值得注意的是此次FOMC点阵图作出了更为激进的预测，有7位委员认为2022年底的政策利率应高于2%，有5位委员认为2023、2024年政策利率水平应高于3%。与此同时，长期利率中枢预测也已经高于2%。这意味着委员们担忧通胀超调会持续更长时间，且低通胀时代可能已经一去不复返。

从美国CPI分项而言，交通运输和住房仍是最主要的拉动因素，高油价、高薪资、供给瓶颈都因素将使得这两个分项短期继续维持高位。此外，值得关注的是食品价格持续上涨，对于CPI拉动正在加速。俄罗斯和乌克兰均是全球主要的粮食出口国，战争加剧了全球粮食危机的风险。当前主要的长期通胀预期都有脱离过去20年中枢的迹象，近期的俄乌冲突可能进一步加速长期通胀预期上行。长期通胀趋势扭转的风险依然值得警惕。

三、后市展望

美元指数：当前市场已经高度定价了年内7次加息（每次25bp），在不出现单次加息50bp的情况下，美元指数继续大幅上行的动力不足。欧元区面临更加严峻的滞涨风险，欧央行必须有所取舍。在美联储已经给出明确加息、缩表路径的前提下，须等待欧央行明确紧缩时间表后（第三季度可能停止APP净购买并开始加息），美元指数才可能出现明显回调，在那之前美元指数仍保持强势。俄乌战争使资金回流美国，美元指数仍有冲击100的可能。

美国国债：加息预期和通胀预期形成互相加强的正反馈是近期推升美债长端收益率的主要原因。此外，随着通胀压力居高不下和长期通胀预期有扭转迹象，市场购入长债的积极性不高。参考70-80年代经验，通胀顶领先于长债利率顶，10Y利率顶部仍未探明。短端收益率对于加息已经高度定价，进一步上行的空间也有限，且美国一级交易商当前大量增持短暂也会抑制收益率。综合而言，除10Y-3M，其他美债期限利差组合继续下行空间有限。

贵金属：已经切换至商品逻辑，高通胀之下对于美联储加息和美元指数的敏感性明显下降。预计仍会维持强势表现。通胀超预期以及商品再度上攻时期，贵金属将开启下一波上行。

人民币汇率：人民币逐渐成为新一代避险货币，在国际收支、国际储备资产地位等方面的结构性变化将使得人民币汇率展现韧性，在美联储紧缩过程中贬值压力可控。

编辑/Jeffrey

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