来源：中金大宗商品

作者：郭朝辉

地缘政治冲突带来短缺风险，「边际生产者」是市场再平衡的关键之一

俄乌地缘冲突下，供应风险溢价冲击市场，石油再平衡之路可能来自供需的替代，而北美页岩油或将贡献部分增量。我们在此前报告中也提到，在OPEC+「保份额」的市场策略下，北美页岩油可能仍为打开OPEC供应的钥匙。与此同时，页岩油还是全球原油供给的「边际生产者」。因此，对油价而言，边际生产者页岩油的影响很重要，可能并非边际影响。

本篇报告从美国页岩油上市公司中选取了财务数据披露完备的26家企业作为研究样本，对其经营现金流、资本开支情况、企业盈利能力和债务偿还能力进行了梳理，并且对美国页岩油企业2022年的个体增产能力进行了筛选排序。

2020-2021年页岩油企业资本开支受累于低油价和高债务，但目前已有改善

从现金流管理的视角出发，我们认为企业盈利能力受损和债务偿还风险上升可能是制约其将可支配现金流投入资本开支的主要因素。一方面，疫情对美国页岩油企业的经营情况造成较强冲击，资产回报率在3Q21才实现回正。而盈利是否可持续也是企业进行资本开支投入的一项决定性因素。由于2020年以来石油供需短缺和油价持续走高的核心原因在于后疫情时期供需两侧修复节奏存在差异，而非需求侧的强劲增长预期，因此原油远期曲线趋于陡峭，并不利于企业再投资。另一方面，企业的债务风险也是其能否提升资本开支的关键。疫情带来的经营冲击使页岩油上市公司的资本结构快速恶化，同时对其短期偿债能力形成了较为明显且持续的损伤，样本企业的流动比率从1Q20起持续走低，在4Q21才出现边际修复。

2021-2022年原油远期曲线抬升，页岩油生产从「低成本运营」重回「可持续运营」

在油价预期不稳定和债务压力的影响下，原油远期贴水较大，页岩油企业于2020年转向消耗库存井（DUC井）的「低成本运营」时期。而随着原油价格自2020年下半年触底回弹，页岩油企业经营现金流也步入了快速回升通道，但资本开支复苏较慢，修复斜率大幅低于经营现金流。同期页岩油企业筹资现金流的净流出规模达到了2013年以来的最高水平，其中债务偿付和股利支付为主要去向。我们认为，这是由于在经历了疫情和负油价对经营情况和资本结构的强烈冲击后，相较于将经营所得的现金流投向资本开支，企业更倾向于将这些资金用于债务偿还、股利发放和股票回购，进而改善资本结构、缓解债务风险。

2021-2022年，随着页岩油企业净利润规模和ROA稳定回正，盈利能力的恢复使页岩油企业进行产能扩张的意愿有所修复，页岩油新增钻井活动复苏，企业逐渐重回「可持续运营」。资本结构的改善和短期偿债风险的边际缓解也使得企业可以将更多的可支配现金流用于增加资本开支。据达拉斯联储4Q21调研结果显示，49%的美国能源勘探和生产公司将增加产能作为其2022年的主要经营目标。此外，随着近期供应风险突发，原油价格曲线整体抬升，远期价格已有较大改善。因此，我们预计2022年美国页岩油企业的资本开支约束或将有所放松，使得「边际生产者」贡献供应增量成为可能。

往前看，页岩油仍复产在途，新井生产边际替代库存井释放，并非生产效率下降

页岩油企业资本开支策略和生产模式的转变是近两年成本曲线变化的原因。

疫情前，美国页岩油企业资本开支与经营现金流的高度协同性使得美国页岩油的产出主要依赖于新钻油井，而DUC井则基本处于累库状态。但由于疫情的冲击使得页岩油企业对资本开支的态度更为谨慎，资本开支规模与经营现金流「脱节」，DUC井释放贡献了疫后的主要增产，这也使得2020年页岩油的成本曲线下移。而2021年下半年以来，随着活跃钻机数量稳步提升，新钻油井逐步恢复的同时，DUC井的释放速度有所放缓，美国页岩油生产成本开始均值回归，但这并不意味着生产效率的下降。

往前看，随着页岩油企业盈利能力和债务压力对资本开支侧的约束逐步放松，我们判断美国页岩油企业可能重回「可持续运营」，而页岩油边际成本或将稳定在80美元/桶附近，这有可能是剔除供应风险溢价后的均衡价格。而对石油供需平衡表的影响，我们维持2021年11月7日发布的研究报告《大宗商品2022年度展望：损有余，补不足，再均衡》中对今年美国页岩油产量可能回到1310万桶/天的判断。

在市场整体高景气度下，我们可以从盈利、债务和资本开支等维度优选页岩油企业

基于上述行业基本面分析，我们认为在盈利状况日渐恢复、债务偿还风险逐步缓解的情形下，美国页岩油企业的资本开支规模有望在2022年显著提高。我们对已经披露2022年资本开支计划的19家美国页岩油上市公司进行了盈利、债务和资本开支规模三维度的筛选。

其中，EOG资源和先锋自然资源这两家公司可能兼具盈利能力和短期偿债能力的优势，且在2022年有较大规模的资本开支计划，可能成为北美页岩油增产的佼佼者。

美国页岩油企业三维度筛选：盈利、债务和资本开支

在市场整体高景气度下，我们可以从盈利、债务和资本开支等维度优选页岩油企业[2]。

► 盈利能力筛选：我们基于净利润规模、ROA和净利润现金比率三个指标，对页岩油企业的盈利规模、盈利能力和盈利质量进行分析，其中盈利能力为最核心的参考指标。盈利规模方面，2021年四季度26家页岩油样本企业的平均净利润规模为8.7亿美元，整体ROA为6.3%。其中先锋自然资源（PXD）、EOG资源（EOG）、戴文能源（DVN）和Diamondback能源（FANG）的盈利规模、能力及质量均处于领先水平。

图表: 美国26家页岩油样本企业4Q21盈利情况筛选

►偿债能力筛选：我们基于总债务、流动比率和利息保障倍数三个指标，对页岩油企业的债务规模、短期偿债能力和长期偿债能力进行分析，其中短期偿债能力为核心参考指标。2021年四季度26家美国页岩油样本企业整体的流动比率为1.1，利息保障倍数为15.9。从企业个体分布来看，EOG资源、Coterra能源（CTRA）、先锋自然资源和Diamondback能源四家的短期和长期偿债能力均有明显优势，而以西方石油（OXY）、大陆资源（CLR）、戴文能源等为代表的部分企业也具备相对较好的短期偿债能力。

图表: 美国26家页岩油样本企业4Q21债务情况筛选

资料来源：Factset，中金公司研究部

► 2022年增产能力筛选：我们从盈利能力（ROA）、偿债能力（流动比率）和2022年资本开支规模三个维度，对19家已经披露了2022年资本开支计划的美国页岩油企业进行筛选及排序。其中，EOG资源和先锋自然资源这两家公司兼具盈利能力和短期偿债能力的优势，且在2022年有较大规模的资本开支计划，分别为43-47亿美元和33-36亿美元，可能成为北美页岩油增产的「第一梯队」。Coterra能源、Diamondback能源和大陆资源三家页岩油公司则属于「第二梯队」，其2022年资本开支计划规模分别为14-15亿美元、17.5-19亿美元和23亿美元。

图表: 盈利、债务和资本开支计划三维度筛选美国页岩油企业

资料来源：FactSet，中金公司研究部

编辑/irisz

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