来源：中国宏观经济论坛 CMF

以下观点整理自洪灏在3月19日举办的中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第43期）上的发言。

一、A股市场出现明显波动性放大，港股市场出现「史诗级」波动

我主要从香港和A股市场的反应看一下市场是怎么看待俄乌冲突的局势的。

这一周A股市场有一个非常明显的波动性放大，香港市场的波动性放大已经到了「史诗级」的级别。周一、周二两天香港市场下跌了2500点，12-13%左右，从周三开始到周五，香港市场基本上收回了所有失地，同时，点位上涨了2500-2600点，这是非常大级别的一个周度波动。之前只在2008年雷曼轰然倒闭及1997年、1998年才看到过类似的盘面，即便当时的盘面如果从纯点位变化看，也没有这次的激烈。所以，这一周可以载入香港市场的史册。

为什么香港市场反应这么大？这值得探讨。香港市场是一个小型开放型市场，市场参与者除了A股南下资金、国资资金之外还有大量的外国投资者。虽然近年来，中国投资者占比在上升，但外资比例仍然是占比较主导的地位。所以，在这场「史诗级」波动中，必须要了解各市场的参与者对于香港市场的变化，从这些参与者的态度去观察整个世界对俄乌局势、对金融的影响。同时香港也是全球第三大国际金融中心，是中国最主要的离岸金融中心，很多中国公司在外部融资发展自己的公司都是在纽约和香港上市的。我们可以分析各个市场参与者的情绪如何折射在市场价格的波动中，以及这些价格的波动如何反映全球参与者在香港这一开放型市场中如何反映局势冲突。

首先我们来看市场情绪的变化。从2021年下半年开始到现在，这一开放型市场中的净卖出远远超过了买入，持续了大半年。这也解释了为什么香港市场在去年一年中，尽管香港经济相比2020年疫情时要好很多，同时失业率大幅下降。但香港市场在去年却是全球跑得最差的主要股市之一，毕竟这是一个五六十万亿的市场，它的体量是非常大的。这么大的市场出现市场价格和经济基本面背离肯定是因为基本面之外的一些因素。同时日间的交易情绪不断下降，回到了2020年3月24日疫情最差的时候，以及2018年10月底的美国货币政策失误的时候，2016年2月A股5000点泡沫破灭香港市场被波动感染的时候，以及2011年10月7日美国国债历史性评级的下调和2008年10月份左右。因此，市场参与者总体情绪非常悲观。这一周我们和市场上的交易员交流，会发现他们非常悲观，说这个市场基本不可投资了。这也反映在本周一的一篇JP摩根互联网行业的报告中，把这一中国增长力最高的、可能是最有希望、最有朝气的这个行业下降为卖出评级，同时说这个行业不可投资。这是我们看到市场的交易反应市场的悲观情绪，悲观情绪背后折射了俄乌冲突局势的恶化。

到底是谁在卖？刚才我们讲了市场有不同的组成部分，机构投资者和内部持股人（定义为公司的大股东和公司管理层），机构投资者包括HedgeFund、南下资金。从2021年下半年开始，有一波机构和内部持股人都有小幅增持。但到2021年四季度香港市场开始加速下滑，内部持有人和机构投资者同时大幅抛售。这么短时间内这么大幅度的抛售是非常罕见的，这些钱都是这个市场里的「聪明钱」。因为内部大股东对公司运营情况非常了解，机构投资者一般以长线为主，所以它主要投资的是价值而不是价格波动。所以，当我们看到这种情况时，就可以知道这个市场出问题了。所有的「聪明钱」都在逃走，也造就了香港股指承受了这么巨大的史诗级别抛压的盘面，即我们看到的这一周的现象。

再来看市场空单的情况。空单是市场交易员去做空港股，香港是开放型市场，除了1997年击退国际做空基金时有一些做空的限制，除此之外香港市场是没有做空的限制的。我们用市场做空比例，即用空单量比上整体市场成交量来衡量市场情绪变化和市场悲观的程度。当前，市场做空比例基本回到了有数据以来最高的一次，这样的高度只在2018年4季度、2016年2月、2008年雷曼倒闭时、2002年美国经济衰退时见过。这是非常触目惊心的，也就是香港市场以及香港市场折射国际投资者对于整体中国投资的前景。毕竟很多在香港上市的公司都是中国的公司，同时外资现在参与中国的市场不是特别的方便，因此很多外资都选择通过香港市场去表达自己对整体的中国投资前景的看法。现在这一做空比例也回到历史极值，这时候它隐含的意义如果不是美国经济衰退，就是市场极端的悲观，或者是因为疫情，或者是因为其他的因素。所以，恒指快速下行，这也是有数据以来最快的一次下行。我们以正太分布数据衡量，基本是五六倍以上的方差，大概是300万点一次，所以是非常触目惊心的。同时，恒指隐含波动率，从市场期权交易倒推出来的市场隐含波动率随着这一做空的比率，也飙升到历史的高度。所以，这一周香港市场经受了非常严峻的考验。不仅仅体现在做空比率、隐含的波动性、股指的历史性波动上，还体现在整体的市场叙事逻辑和叙事方式上，比如中国不能投资，香港没有前途，这些都在市场叙事逻辑中体现出来了。

最后来分析看空看涨期权成交量。自有数据以来的十多年，做多做空的期权比例一直比较稳定，即便在2018年4季度美国出现大萧条以来最差的股市表现，我们看到香港这边做空做多的期权比例也没有飙升，一直到2020年3月。期权是一个加杠杆的意见表达，如果不看好还去加杠杆不看好，更加让不看好的情绪影响到市场的走势。然而，近日看空看涨期权比例正急速下行。但刚才我们讲到，周一、周二的历史性暴跌和周三到周五的历史性反弹，这么极端地对香港看空看多的情绪是双刃剑，一方面在下跌时成为了下跌的加速器，因为毕竟加了杠杆，但是在市场回暖反弹时，它也成为了这个市场加速反弹的一个动力，因为空仓被迫平仓，价格急剧上升和不断被拉高。星期三这么大的一个市场居然能够接近上涨10%，星期四上涨了7%，相信很多在市场活跃着的年轻分析师肯定是没有见过这样的盘面的。这也解释了这个市场对局势的看法，因为俄乌局势显示俄罗斯被制裁，制裁的方法就是金融战。虽然北约和美国只提供了一些武器，但是金融战和金融制裁对俄罗斯经济的伤害是更大的。甚至可以把俄罗斯央行海外的外汇储备冻结，让俄罗斯的央行在自己的银行系统受到冲击时，不能补充他们的流动性，这很容易造成银行挤兑。现在俄罗斯金融系统中现金的使用量是平时的20倍-50倍甚至更高，这反映了俄罗斯人民非常担忧，也显示了金融制裁对于俄罗斯金融体系的冲击。因为中国和俄罗斯之前的一些交往，所以，国际市场也非常担心这个制裁会不会波及中国，这种担心从市场价格历史性的波动反映出来。

近日中美有一个高层交流，我认为在动荡时保持交流渠道的开放以及密切交流和互相理解，将有助于市场的稳定，有助于俄乌冲突的稳定，最终希望能够得到一个和平解决的非常重要的途径。

二、美元霸权体系下中国金融市场面临的不确定性挑战

现在如果对于美元体系还有任何幻想，可能就是过于乐观了。这次制裁告诉我们，即便是我们手上有很多的美元资产，只要美国说你这个资产是不安全的，这个资产就瞬间变成了不安全的资产。同时，在金融方面，很多金融品以及市场资金的来源都很大一部分来自于美国。比如中概股如果要回归香港，意味着美国证监会不让我们在美国融资。回归香港并不是简单地进行一个两地同时上市就解决问题了，因为香港市场的体量太小了，只相当于美国市场的八分之一左右的流动性。同时，因为制裁美国投资者很可能不能参与中概股的投资，也可能会导致一些美国投资者退出，只有一些Global mandate基金才能参与。这对中国发展是巨大的挑战，因为发展科技需要资金。历史上我们从美国融到很多低价的美元资金发展中国最好的企业，现在如果美国像切断俄罗斯的金融来源那样切断我们的资金来源，一时半会我们还是被动的，或者我们的主动权并没有大家想象那么高。所以，在美元霸权仍然存在时，我们对于前景的判断要谨慎，同时出政策时也要考虑到未来大局发展的策略需要。

编辑/irisz

关键词： 不确定性 中国金融市场