作者： 徐文强

历史复盘显示曲线倒挂后成长风格开始占优，如果美债利率上升势头趋缓，成长风格的配置价值可能进一步显现。

4月5日，中金策略团队发布研报《曲线倒挂的市场信号》。研报指出，美债收益率曲线是预测经济衰退的可靠指标。

过去50年每次经济衰退之前，2s10s与3m10s曲线都出现了明显倒挂。现在2年期和10年期美债利率(2s10s)已经倒挂，但3个月到10年期曲线(3m10s)有187bp，距倒挂仍有较大距离。

从现在到年底，随着3个月利率计入更多加息预期，中金策略团队认为或将向2年期利率快速收敛。

中金策略团队预期未来3个季度内3m10s曲线将大幅收窄至30bp以下。到今年年底时，3m10s曲线形状将比较接近2s10s曲线形状，基于两种曲线预测美国经济2023年衰退的概率都会在30%-40%区间，曲线分化自行消除。

中金策略团队认为，从收益率曲线倒挂到经济衰退的平均间隔超过一年，而且目前3m10s与2s10s曲线存在较大分歧，因此只根据曲线形状判断当下的衰退风险不确定性偏高，应结合经济基本面综合分析。中金策略团队发现油价冲击与通胀大涨之后，经济一般会陷入衰退，但是从滞胀转向衰退需要一定时间。

本次曲线倒挂后，交易主线可能出现哪些变化?中金策略团队对此表示：

十年期美债利率可能提前结束单方向上行, 进入双向波动阶段；如果通胀压力缓解，成长风格可能逐渐占优，国内股指估值优势凸显。历史复盘显示曲线倒挂后成长风格开始占优，如果美债利率上升势头趋缓，成长风格的配置价值可能进一步显现。伴随中国资本市场对外程度加深，外资持仓中国核心资产，可能通过资金流动和风险情绪双重渠道影响中国市场；中金策略团队发现外资持仓较高的股票收益率与美债实际利率大体呈负相关，美债实际利率与中国股市成长/价值溢价的负相关性逐渐加强。

中国市场自2021年3月以来经历了持续调整，当前估值处于历史相对低位，相对吸引力正在逐步凸显。虽然未来两年衰退风险上升，这并不意味着股市一定没有机会。不同资产对衰退风险的定价时点不同，往往美债市场对衰退风险较早定价，提前结束上升通道。股票市场对衰退风险定价较晚，并且由于同期美债利率上升势头趋缓，货币宽松预期加强，股市反而能够继续上涨。2019年就是一个典型例子，面临经济衰退风险，美联储“预防式”降息，美债利率大幅下行，美股和A股却保持上升势头。

4月资产配置建议方面：

国内股市：建议超配，A股性价比提升，风格更均衡；港股中期有望均值回归。中金策略团队判断未来1-2个月或是“稳增长”政策加力的关键窗口，经济增长预期有望逐步筑底，建议在稳增长和成长风格间均衡配置。其中，估值较低的“稳增长”板块短期可能仍是配置主线，建议关注传统基建、地产稳需求相关产业链(家电、家居、建材、建筑等)。伴随海外实际利率增长趋缓，成长风格中期配置价值可能提升，建议逢低吸纳高景气、高成长的制造成长风格标的，自下而上择优配置估值较低、前景明朗的中下游消费标的。

港股方面，监管不确定性和流动性冲击短期可能仍对市场形成一定压制，但近期港股回购增加可能预示中期市场即将见底。结合目前港股估值处于历史低点，中金策略团队认为在3月底业绩期过后，可能会有更多公司公布股票回购计划，对于市场信心起到提振作用。具体而言，中金策略团队建议关注高股息标的和前期调整幅度较大的优质成长股。

海外资产：经济放缓背景下不确定性加大，建议适度减配，成长板块可能有相对表现；低配除中国以外新兴市场。美国本次为“非典型”加息周期，长端利率波动可能加大。在此背景下，美股估值水平相对历次加息初期的均值偏高，中金策略团队判断海外风险资产收益可能下降，调整风险可能上升，建议海外资产适度减配。部分新兴市场(如土耳其等拉美国家)同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是海外流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。

商品：短期仍有向上动能，中长期波动风险加大，建议逐步减配。短期地缘政治风险和增长不确定性仍然存在，商品市场供需再平衡时点可能延后，短期商品可能仍有向上动能。但当前大宗商品整体估值已经较为极致，伴随海外流动性收紧、市场对衰退预期显现，商品上行动能可能趋弱，同时波动加大。但以国内需求为主的黑色系商品，如铁矿石、钢材等可能受益于本轮稳增长周期中财政发力和基建需求提升，建议逐步降低除工业金属之外的海外定价大宗品种的配置比例。

黄金：增长和通胀压力下，长期配置价值上升。中金策略团队建议把黄金作为2022年的组合对冲资产。俄乌冲突爆发以来，黄金的对冲价值可能进一步上升。首先，黄金和能源商品都可以对冲通胀风险，但能源商品可能已计入较多供应溢价，未来波动风险上升，而黄金价格最近一年涨幅相对较小，通胀上升背景下可能弹性较大。另外，黄金可以对冲增长担忧与衰退风险。当前市场对未来两年经济增长趋缓预期有所增加，风险情绪可能逐渐回落，美债真实利率上升势头可能趋缓，对黄金价格压制效果减弱，有利于黄金表现。

编辑/tina

关键词： 收益率曲线