来源：华尔街见闻

俄乌冲突之下，大宗商品市场由于史诗级的价格波动成为全球瞩目的焦点。

两周前，高盛分析师Jeff Currie就对此警告称，大宗商品将陷入「动荡-更加动荡」的恶性循环。

他在报告中强调，这场动荡将同时发生在商品领域和金融领域，可能会持续数年而非数周，大宗商品价格会因此上涨，波动性也会随之增加。

而在Currie报告发布后的这段时间里，银行机构的收益已经受到冲击，由此证明了金融市场发生的潜在恶性循环或将推高大宗商品价格。

Currie对此解释道，价格的波动性不仅抑制了市场流动性，还限制了维持金融秩序和实物商品交易所需的信贷资金，加剧了中长期资本短缺问题。

下图可以更加形象化地描绘出这场恶性循环，以石油举例：

随着石油价格变得更加不稳定......

所导致的结果波及到更大的影响范围，造成损失的可能性也更大......

这种变化推高了在险价值 (VaR)......

对于风险资金而言，大宗商品的可对冲数量被降低了。

风险资本的缺失会降低市场参与度，市场流动性也会因此降低并会加剧波动，这将打击潜在的资金方和投资者，进一步降低市场参与度并增加波动性，形成恶性循环。

华尔街银行「压力山大」

近期银行公布的收益情况已经反映上述情况。

具体来说，在俄乌冲突爆发之后，华尔街银行在大宗商品上的交易敞口一直在上升，使得他们更容易受到价格大幅波动的影响。

高盛和摩根大通都在一季报中披露，商品交易风险指标正在上升，其中GSG（一只跟踪标普高盛大宗商品指数S&P GSCI的ETF基金）更是报告了十年来的最高涨幅。

其中高盛在今年第一季度的商品日均在险价值（VaR）总额达到4900万美元，不仅高于其在2021年第四季度的3200万美元，更是远高于其在股票交易中的3300万美元和在货币交易中的2500万美元。

摩根大通也报告称，其在今年第一季度的商品日均在险价值（VaR）总额为1500万美元，在高于上一季度的1200万美元的同时，也超过了在股票市场中的1200万美元和在外汇市场的400万美元。

此外，虽然花旗银行没有将VaR与收益一同在季报中披露，但是其在最新报告中指出，商品日均在险价值（VaR）总额在2021年的每个季度都同比上升，在去年第二季度末更是达到4800万美元的峰值。

总结来说就是，这将导致风险资本减少、市场参与度降低、流动性下降和波动性加剧，并进一步抑制潜在的资金方和投资者，再度致使参与度降低和波动性增加，从而形成恶性循环。

此外，不仅风险资本「步履维艰」，宏观对冲基金和其他金融交易商也在「步步后撤」。

目前他们对布伦特原油和WTI的净多头头寸是自2020年11月以来的最低水平，原油的多空比率已经降至4.5，远低于6.3的五年平均水平。

而Currie对此指出，这种恶性循环就是「旧经济」复仇的直接后果。

「旧经济」开始复仇

由于大宗商品生产商的投资不足，商品库存已经耗尽。而随着市场失去在小额供需冲击之间的平衡缓冲，波动性因此加剧。

这种波动性由于影响了投资的实际价值，反过来又使大宗商品生产商的资产缺乏吸引力，使投资者失去兴趣。导致的结果就是，资本离商品领域越来越远，供应能力和库存水平都只能保持在低位。

而这种恶性循环会造成怎样的后果？可以参考在1970年代出现的景象，这种波动性陷阱可能会持续导致高企的商品通胀以及受阻的供应链条。

在当时当刻，市场使用了不同的方法来解决问题。

在1970年代，市场转向长期固定价格合约并建立大型企业集团，通过扩张资产负债表来抵御资金压力。

在金融危机前的2000年代，他们利用金融市场以及更高的银行杠杆来分担风险。

然而，这一次不同。在当今的监管环境中，这两种方法都不完全可用。

Currie认为，无论俄乌冲突进展如何，俄罗斯所遭受的经济制裁都不太可能被广泛解除。所以这种崭新的、波动性更大的定价机制或将在可预见的未来持续存在。

而Currie的预测不仅强化了高盛此前对今年下半年布伦特原油达到125美元/桶的观点，同时还呼应了此前瑞信明星分析师Zoltan Pozsar发出的警告：

大宗商品是真正的资源（食品、能源、金属），资源不平等不能通过量化宽松来解决。你可以印钞票，但你印不出石油和小麦。

因此正如Poszar所得出的结论，大宗商品储备将成为「布雷顿森林体系III」的重要组成部分。而高盛对于油价的预测也能反映出，经济滞胀正处于暴风雨前的「平静」（油价下滑至冲突爆发后的低点），这可能只是强大暴风雨的序幕。

尽管在过去十年中，有许多人都预计新货币体系或将诞生，但是Poszar此次的预测有细微不同，他这样说道：

我们正在见证布雷顿森林体系III的诞生——以东方商品货币为中心的新世界（货币）秩序。这可能会削弱欧洲美元体系，并加剧西方的通胀压力。

编辑/Corrine

关键词： 恶性循环 大宗商品