来源：李美岑投资策略

21Q4美国科技股持续调整，年初至今纳指下跌24%。美国科技股怎么了？在此比较97-00年和20-22年两轮美股表现，总结出宏观、微观、定价层面的相似之处，美股定价周期可能正在重演。

两轮宏观比较：典型的「外部冲击+政策刺激」经济周期。97-00年和20-22年都经历了典型的「外部冲击+政策刺激」经济周期：

1）外部冲击下行。经济受到外部冲击、急速下行（亚洲金融危机VS20年新冠疫情危机）。

2）政策刺激复苏。刺激政策全面出台，货币政策「大放水」（逆转加息周期转而降息3次VS紧急降息/无限QE/现金补贴），经济从低基数修复、复苏，市场产生资产泡沫。

3）政策退出再回落。为了抑制通胀，货币政策「急刹车」（降息转为加息6次VS Taper/加息/缩表），同期经济见顶回落，资产泡沫破灭。

两轮微观比较：相似的科技周期从爆发到增速见顶。比较97-00年和20-22年两轮美股，微观层面都经历了相似的科技周期交易：

1）行业渗透率高增长期（20%-60%）的中段（40%左右），企业增速见顶回落，带来长期预期修正，引发两轮美国科技股调整。

2）企业盈利上行尾声阶段，传统企业盈利先行回落，市场开始偏爱盈利相对韧性的科技股，认为能够对抗盈利下行，给予超高估值；当科技股盈利也开始回落、表现出「后周期」而非「逆周期」时，市场过高的预期回调、估值下杀。

3）除此之外，在科技周期的尾声都出现了美国科技反垄断监管，且一二级市场联动的热潮同时冷却。

00-97年渗透率经验值得参考：1）渗透率从20%提升到40%阶段，成为市场焦点，估值快速上升。2）渗透率达到40%左右时，行业依然处在增长期，但市场拐点领先于渗透率扩张拐点。3）渗透率达到40%左右时，产业增速见顶，同期经济持续下行，企业业绩不及预期，成为估值下杀导火索。

美股定价周期如何重演？

盈利上估值扩，盈利下估值收，流动性推波助澜。1）两轮指数估值呈现倒V型。期间指数远期估值从均值扩张到均值向上2倍标准差以上，而最终回归均值。目前已降至均值附近，观察后续盈利预期调整。2）盈利上估值扩，盈利下估值收，流动性推波助澜。估值扩张都处在经济复苏、流动性宽松阶段；当刺激政策退出、盈利再度回落，估值大幅收缩。

盈利分化，成长>价值；盈利收敛，成长<价值。1）经济复苏初期，成长风格盈利好于价值风格，风格分化初现，成长风格小幅跑赢；2）经济复苏后期，价值风格盈利下行，成长风格盈利有韧性，风格分化加大，成长风格大幅跑赢；3）经济衰退期，成长风格盈利下行并向价值风格收敛，风格表现差距收缩，成长风格估值下杀，价值风格跑赢。

在整个定价周期中，成长风格估值扩张首先远超价值风格，而当流动性收紧、成长股盈利也下行之后，成长和价值的估值鸿沟将全面收敛，最终成长相对价值的超额收益主要来源于EPS增长。再看本轮美股，截止目前，美国成长风格自19年3月以来，跑赢价值风格37.7%，其中11.4%为盈利贡献，其余26.3%为估值贡献。将盈利对应到ROE层面，ROE差值扩散，成长与价值价差扩大，成长跑赢；ROE差值收敛，成长与价值价差收敛，价值跑赢。

风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预。

编辑/Corrine

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