作者：华创宏观 张瑜 付春生

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来源：一瑜中的

在10月美国通胀数据回落的背后，有两个「细节」值得关注，一则体现为健康保险数据的调整，二则体现为租金涨价的韧性。前者是本月核心通胀减速的重要拖累项，后者是支撑后续通胀韧性的根源。接下来，我们详细论述。

一是高基数效应。去年Q4至今年Q2，CPI环比依次为0.5%、1%、1%，这意味着，从当下到明年二季度，CPI均面临较高的基数压力。

二是耐用品价格明显下跌，比如二手车、家具、家用设备、珠宝手表等，利率上行以及家庭消费结构再平衡对商品尤其是耐用品消费的影响或在持续显现。单二手车价格就环比下降了0.9%，拖累CPI下降约0.1个百分点。

三是健康保险带动医疗服务价格转跌。医疗服务价格由上涨1%转为下跌0.6%，对CPI的影响由拉动0.07个百分点转为拖累0.04个百分点。主要原因在于BLS将医疗保险D计入了健康保险，相当于减少了居民的处方药物和相关保险支出，会拉低医疗通胀。目前还不确定此次调整的影响会持续多久，但本质上，这只是技术性因素，对通胀韧性的判断影响不大。

10月租金环比上涨0.7%，仍维持高位。最近半年，CPI租金与市场租金指数同比持续背离，前者今年以来持续上行，而后者在今年1季度已经见顶，若以后者作为同步观察指标，会出现明显误判。两者背离的原因在于：

一是涵盖的租金明显不同，这是两者走势差异最主要的来源。多数市场租金指数仅反映新签约租金的变化，也因此与房价走势更加一致；而CPI租金不仅既包括新签约租金，还包括持续租金，后者粘性更强。在BLS房屋调查的样本中，新租金的占比大约只有13~25%，而持续租金占比约75%~87%。

二是租金变化的计算方法差异。CPI租金单月变化率的计算是先算6个月变化率，再开6次方根算单月变化，故其变化更为缓慢。而市场租金则不同，多数市场租金指数是直接计算单月的变化率，对租房市场变动的反映更快。

上述因素影响下，CPI租金变动明显滞后于市场租金指数，据估计，市场租金指数大约领先CPI租金4个季度，可作为CPI租金的前瞻指标。市场租金指数同比大多在今年1季度末见顶，对应CPI租金大约是明年1季度末见顶。

基于租金细节，核心通胀涨价韧性至少会持续到明年1季度，所以即便是在高基数下，通胀回落速度可能也不会很快。预计美国CPI同比和核心CPI同比的中枢在明年1季度分别回到6.3%、5.5%左右，在明年2季度回到4%、4.4%左右，明年3季度回到3%、3.5%左右，明年四季度回到2.5%、3%左右。

就货币政策而言，10月通胀改善给联储加息放缓的预期增添了证据，但单月数据可能不足以证明，美国通胀已有实质性的下降，鉴于联储当下政策操作的「数据依赖」，市场对联储加息路径及终点的下修预期，或还需要更多的通胀数据佐证。并且考虑到未来半年美国通胀读数依然很高，通胀预期也尚未明显降温，为了防止通胀的自我固化，「higher for longer」依然是必要的。

风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期

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