来源：申万宏源宏观

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作者：秦泰、王茂宇

美国10月CPI超预期的大幅回落，预示了未来供需结构的阶段性变化方向，也正因如此，当前应该从此前对美联储超预期紧缩的担忧中解脱出来，并认真地探讨美联储转向速度一旦过快可能导致的新变化。

据当地时间11月10日美国劳工局公布的最新数据，美国10月CPI（季调）同比7.8%，核心CPI（季调）同比6.3%，分别较上月下滑达0.4个百分点，下滑速度快于市场预期，主要的下行动能来自耐用消费品和包括房租在内的核心服务两方面，预示着未来几个月内我们可能持续看到美国需求缺口较快速地收窄、以及近期的房价大跌向服务价格形成加速传导。

10月美国能源分项同比17.6%，虽然维持增幅缩窄趋势，但环比回正至1.8%，主要受到前期OPEC+超市场预期决定减产一度导致的油价小幅反弹的影响。但更需关注到的是随着发达经济体央行竞争式紧缩，工业品需求（特别是欧洲）下降较快，加之发达国家当前普遍防控措施强度已经较低，未来服务消费进一步改善的空间已经较为有限，未来数月内油价维持当前水平附近的概率预计大于超预期再度上冲的可能性。在近日进行的美国中期选举中，共和党接近至少重获众议院控制权，考虑到其对页岩油开采较为友善的政策态度，油价上行压力同样趋缓。

1）核心商品通胀大幅降温，凸显美国居民商品消费供需两端双向奔赴。10月美核心商品同比5.1%，较上月大幅回落1.6个百分点，环比-0.4%，也是今年3月以来首次转负，其中耐用品环比跌幅更达到-0.7%，核心非耐用品环比也大幅转弱。

需求端，今年自3月以来美联储实施了四十年以来最快加息进程，尽管美国居民仍保有约1.7万亿美元的超额储蓄，但商品消费需求逐步降温的趋势当前已经相当明确。

在供给端，相对于欧洲工业生产在能源危机面前持续展现出难以扭转的产业链脆弱性，美国制造业生产在今年呈现出快速改善至疫情前水平之上的强劲趋势。若美国制造业生产强势得以持续，则未来美国商品需求缺口收窄速度或快于市场预期。

2）薪资通胀螺旋、房租涨幅阶段性缓和，核心服务通胀降温。

10月核心服务同比上行至6.8%，但环比放缓0.3个百分点。一方面，10月房租分项环比0.7%，较上月回落0.1个百分点，显示房租滞后于房价涨幅正在趋缓。既往规律，美国CPI房租分项滞后房价约5个季度，随着今年以来先后启动的加息、缩表等货币紧缩操作，对利率相当敏感的房价已经出现明显下跌，未来数月间存在加速向房租传导的可能性。

薪资通胀螺旋放缓，指向核心非居住服务通胀再超预期概率下降。在CPI中占比约25%的核心非居住服务在10月环比也出现放缓。核心非居住服务通胀和薪资通胀螺旋关系紧密。而上周公布的10月美国就业数据中失业率反弹、时薪增速放缓，叠加职位空缺已从高点回落，均指向美国就业市场紧张程度是趋缓的，从而核心非居住服务通胀再超预期的可能性也在降低。

10月美国通胀超预期下行的结构具有阶段性特征，当前至明年美国通胀下行速度可能持续快于市场预期。这意味着美联储本轮加息峰值可能更早出现、峰值水平可能更低，首次降息的时间也不排除可能提前至2023年三季度。当前市场预期美联储加息峰值已经下修至4.75-5.00%，较上周下降0.25%。这可能意味着美元指数的阶段性高位已经过去，对其他主要经济体货币汇率压力最大的阶段也可能已经渡过。我国资本账户开放程度有限，当前人民币有效汇率主要由强劲的经常账户顺差所驱动，CNY、CNH双边汇率也有望近期至明年重拾稳步回升之势。明年我国货币政策仍将以配合性促进内需恢复为主要目标，降准置换MLF是当前可预见的最经济高效的操作方式。需注意的是，美国明年经济表现如果好于预期，通胀下行将更快，美联储转向将更坚定，这一与常态情况不同的路径值得持续关注。

发达经济跟踪：德国工业生产环比转正。全球宏观日历：关注美国零售销售数据。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

编辑/somer

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