等待估值修复。

11月18日下午，千亿私募景林资产召开沟通会。

十分罕见的是，景林资产内地的三位担纲基金经理高云程、蒋彤、金美桥，悉数到场与持有人进行沟通。

(资料图)

今年以来，景林资产的产品表现并不理想。

正如基金经理高云程所述：「今年以来景林的组合表现应该是历史上最糟糕的时期之一，和2018年的情况有接近的地方。组合中的重要持仓公司几乎都遭遇了严重的下跌。」

这家千亿私募的净值压力徒升。

这三位明星基金经理如何反思净值回撤，对中长期逻辑有哪些判断？

资事堂将发言要点整理如下，以飨读者。

如果单独看最近，从9月中旬算起（截止10月末），很多公司在一个半月的时间股价下跌了30%-40%，这直接造成9月和10月的组合业绩大幅度下跌。

景林的投资组合变动并不大，基本持仓结构依然和半年报分析的情况类似，那么是什么变化导致股价大幅度下跌呢？

是估值！

估值变化背后反映的是对企业增长预期的改变、对市场流动性的反馈以及对产业发展层面的反馈等等。

有三个主要原因导致景林的持仓出现普遍下跌：

外国投资者在持续地抛售相关资产，反映了宏观层面外国投资者预期的变化；

美国持续加息带来的全球流动性问题，充分反映在香港离岸市场上。港股的估值处于历史最低位置，指数跌回十几年前的水平。

国内因素对消费相关行业产生明显影响，疫情持续的时间和管理的力度显然超过了大部分人的预期。

短期流动性问题叠加外资对中国信心的动摇，使部分行业龙头公司出现了罕见的集中下跌，这些公司的相对竞争力和基本面情况变化不大，但是两个月内市值变化接近40%。目前的估值水平可以说出现了罕见的低估，尤其是在境外市场的中国公司，部分公司的市值已经跌到非常值得被私有化的程度。

我们看到组合里的很多企业在利用自己的净现金持续回购公司股票，只要这些公司拥有继续产生比较强净现金流的能力，外部投资者不买，上市公司会自己持续买回很多股份，增厚剩余股东的每股收益。

一旦后续宏观政策、产业政策、国际关系等方面出现任何转机，这些公司的估值反弹也应该是剧烈的。

所以我们除了不断检视组合里面这些公司的基本面，能做的是利用市场极端情绪和流动性危机带来的极端价格，把组合调整的更集中一些，等待后面的估值修复。

过去一年多时间里，投资者和企业面临的外部环境确实发生了巨大的变化，股债汇市场都出现了巨幅波动，也动摇了一些基本信仰。未来的发展无法百分百预测，但随着很多境外长期投资者最后的持仓在最近被抛售，反映着市场大概率处于最悲观的时刻。不应该在这个时候再卖出被严重低估的公司了，虽然持有的过程会比较煎熬。现在应该做的是专注于检验企业核心竞争力的变化，适当隔离市场情绪的传染。

虽然短期的股价变化严重打击了情绪，但在我们的组合里，依然用持仓结构表达了对科技进步、效率提升、美好生活的长期向往与坚定信仰。

核心互联网零售和娱乐平台公司在10月底估值处于扣账面净现金10倍PE的水平，暗含的市场预期是这些公司以后几乎永远都不会增长了。

但上市公司本身目前都处于无负债的状态，持有净现金，依然保持盈利能力，相关回购计划对应的市值水平大约在5%-15%之间。

打个比方，目前只需要花一个Costco市值的资金，即2000多亿美金，就可以拥有中国零售前三名的公司，占中国社会零售总额的20%以上。这是正确的吗？中国以后的消费不增长了？目前的疫情管控政策，相关消费公司的估值也出现了罕见的低估值。一旦逐步恢复，这些消费相关公司将面临2022年极低的基数。

移动互联网是过去十年最重要的创新和效率提升手段，未来一个阶段，人工智能的发展会是最重要的推动经济增长和效率提升的力量。必须在全球范围内寻找这个领域最好的公司，美股调整提供了好的机会。

所管理的产品前十大组合占比约52%，去年开始组合相对分散，八成以上仓位在核心资产，卫星仓位不会超过两成，持股数量相对多一些，并没有偏离景林整体的投资方向。

大股票和小股票有自己的节奏，市场对大股票认识相对充分，预期差较小，而中小市值股票往往具备基本面阿尔法，虽然寻找起来很难，但我们愿意承担这样的挑战。

中小市值中具备成长性的股票有以下几种情况：第一，前期的投入进入回报期；第二，技术突破或技术延伸到其他领域；第三，并购带来的成长。

蒋彤的配置较为均衡，既保持了对泛消费（含消费互联网）的投资，也布局了央国企稳定分红类、光伏电动车以及专精特新小巨人类型的企业。分散本身是自下而上选股的结果，极端情况下，相对分散能保持仓位调整的余地，中小型公司的布局更容易获得阿尔法。

团队将兼顾价值和成长风格。比如，价值股中很多是泛消费企业，包括互联网平台企业，也有疫情大流行后消费复苏中受益的旅游航空板块。

未来看好如下主题：1）安全主题下，自主可控与信创主题，他们的基本面在走强。半导体之外，我们看到中国的底层技术，包括国产的CPU、GPU、操作系统、数据库等在不断进步；2）我们继续看好光伏电动车以及储能；3）在制造业专精特新小巨人中寻找阿尔法；4）看好技术类公司，其特征是被验证的公司，具备底层核心技术，具备可延展性。

我所管理的景林全球系列基金，今年内仓位一直很高且海外股票仓位占比较高，导致今年产品净值回撤较大。

投资中国资产有如下中长期逻辑：

中国每年毕业大学生达到700万人的级别，10年累计就是7000万的庞大且年轻活力的智力群体，为产业升级迭代奠定了强大人才基础；

中国拥有全球最齐全的工业配套，中国是唯一拥有联合国产业分类中所有工业门类的国家。门类齐全的工业配套在一定程度上也是供应链效率的极大提升，庞大的市场内需保证工业生产成本的全球竞争力；

中国拥有全球最大的高速公路和高铁网络系统，拥有全球35%左右的港口吞吐能力，拥有全球近30%的发电量，保障制造业物流效率，以及为制造业提供全球相对廉价的动力保障。

中国在新能源和电动车行业形成了引领全球的竞争优势，比如全球光伏行业80%以上的产业链在中国，电动车行业50%以上的产业链和销量也在中国，产业升级迭代全球领先。

编辑/lydia

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