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来源：中信证券研究

作者：崔嵘 李翀

需求端仍是未来主导主要大宗商品定价的核心因素

11月以来工业金属等大宗商品价格大幅上行，部分市场观点认为供给偏紧及中国经济回暖预期是催生本轮大宗上涨的主因，而我们认为当前主要工业金属尚无显著供给短缺问题，需求端仍是未来主导主要大宗商品定价的核心因素。近期工业金属价格阶段性反弹行情更多是金融属性使然，明年海外需求下行压力持续增大或仍将压制大宗商品表现。建议配置大宗的优先顺序为：贵金属>能源>工业金属>农产品。

近期工业金属价格大幅上行，部分市场观点认为短期内供给偏紧可能导致供给下降速度较需求端更快，而持续减少的库存将加剧供应紧张程度。我们认为，当前阶段供给端确实出现边际下降的现象，但尚未达到供给紧张的程度。就库存而言，工业金属内盘库存尚处正常区间，内外盘低库存与价格上涨之间并无强相关性。就能源价格而言，俄乌冲突明显改变了全球天然气定价的主导逻辑，未来国际天然气定价要重点观察供给端的变化。21日“OPEC增产新闻乌龙”事件反映出目前市场对供给端扰动、石油政治博弈的高度敏感性，后续建议重点关注12月4日OPEC会议最新情况。

11月大宗商品价格反弹部分体现了国内需求复苏而海外需求下行的周期错位。由中国需求主导的黑色金属在国内疫情防控、地产政策边际调整背景下受市场对房地产、工业生产及下游消费复苏的预期改善影响，价格出现反弹。不过，中期来看，欧美疫情救助刺激下的商品需求爆发已出现明显放缓，全球大宗商品市场受整体需求下行影响价格依然承压，未来铜等工业金属供需基本面或将显著体现出需求端下降幅度大于供给端的特点，因此当前工业金属价格走势仍以阶段性反弹为主。

随着美国通胀见顶回落趋势较为确定，美联储释放放缓加息信号，11月以来美元及美债利率明显回落，以铜和铝为代表的工业大宗商品阶段性获利，我们认为工业金属具有的金融属性是主导11月价格大幅上涨的主要原因，后续市场仍会重回供需主导的商品属性定价逻辑。

贵金属方面，近期黄金迎来配置窗口期，叠加A股稳步复苏趋势，预计黄金股或将跑赢大市；能源方面，原油及天然气价格高点或将出现在2023年一季度，中长期应持续关注能源供给扰动；工业金属方面，预计短期仍以阶段性波动为主，关注美元趋势性下行及我国地产开工恢复背景下可能对部分金属的带动作用；农产品方面，受极端天气渐趋结束、地缘冲突冲击减弱、油价下跌等因素影响，明年谷物整体震荡下行的压力增大，建议关注玉米价格走势。

美联储加息路径超预期、局部疫情反复超预期、国内政策及经济复苏进度不及预期、俄乌冲突等地缘政治紧张因素导致供给扰动加剧。

编辑/irisz

关键词： 大宗商品