来源：中信证券研究作者：程强 玛西高娃 王希明

1月信贷数据显示经济活动较为活跃，预计2月信贷数据还将延续同比多增的状态。参考1-2月PMI，预计1-2月的工业生产景气度将明显改善；开年地方政府积极行动，预计在基建的带动下固定资产投资温和复苏；消费也由服务的快速改善带动商品消费渐进恢复。但考虑到基数和海外需求持续放缓，出口跌幅料将继续扩大。2月当月，高基数下，预计CPI和PPI均有所回落。总体来看，春节后经济快速恢复，政策也在积极推进，我们认为“强预期”将逐步照进现实，预计一季度经济有望实现显著改善。

随着疫情防控转入新阶段，社会生产生活秩序逐步恢复，目前全国整体疫情已进入低流行水平，各地疫情均处于局部零星散发状态，未出现疫情明显反弹的省份。1月中下旬以来，工业生产较疫情感染高峰期间明显回升。2月份制造业PMI生产指数为56.7%，较前值回升6.9个百分点，表明制造业生产端较快回暖。高频数据显示，截至2023年2月28日，1月份和2月份247家钢厂高炉开工率分别较去年同期上升0.48和8.68个百分点，2月份粗钢、螺纹钢和线材产量分别环比上升4.85%、8.88%和6.95%。综合以上分析，我们预测2023年1-2月份工业增加值同比增速在5.8%左右。

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在高基数效应下，预期1-2月固定资产投资增速增长3.5%。站在新年开局，最确定的政策抓手还是投资，特别是基建投资和高技术制造业投资，预期将保持较高增速。

1）预计1-2月基建投资将保持高增速。春节以后南方地区基建施工条件转好，去年4季度发生财务支出但未形成实物工作量的基建项目陆续开建，各省地方两会对基建投资表示较高诉求，新年开门红项目规模也较高。近期高频数据也表明节后各类基建活动开工、建设恢复节奏较好。2月PMI建筑业商务活动指数达60.2%，较前值提升3.8个百分点。1-2月本身基建规模在全年占比较小，在宏观政策相对前置背景下，预计仍有可能实现12%以上高增长。

2）制造业投资有望实现高增速但内部呈现分化。当前外贸形势弱于去年，这对海外营收占比较高的制造业中游环节企业投资产生制约。不过，高技术制造业投资、数字经济领域的新基建（兼具基建和制造业特点）在各地产业升级措施支持下，保持高景气，设备更新改造投资依旧受益于政策支持。

3）预计房地产投资降幅延续收窄。去年12月房地产投资已出现降幅收窄的迹象，目前从地产成交数据看，春节后的30城商品房成交恢复较好，特别是贝壳统计的二手房成交数据同比有较大程度改善，销售企稳后，房地产企业竣工活动、建安投资会加快，这部分会产生正贡献，预计1-2月地产投资降幅收窄至-10%（前值-12%）。不过各地土地成交情况还不容乐观，因此地产投资修复还需耐心。

今年春节消费表现亮眼，国家税务总局增值税发票数据显示，春节假期期间，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%。其中服务消费增长显著，商品消费中粮油食品、服装鞋帽以及金银珠宝等消费也表现强劲。但考虑到汽车消费1月显著偏弱，预计对总消费的拖累较大。根据乘联会数据，1月乘用车销量增速为-41%，2月前三周实现了16%的增速。综合来看，疫情之后消费开始出现渐进恢复，服务消费先行反弹，逐步扩散到商品消费，预计1-2月消费增速将在去年12月-1.8%的基础上持续回升到小幅正增长。

随着海外加息的推进，全球制造业PMI处于持续下降通道，外需在持续放缓。当前集装箱空箱回流日益增加，出口集装箱运价持续下跌，1-2月上海出口集装箱运价指数较去年底下降14.5%，显示总体外贸景气度持续下降。我们通过调研也了解到企业外贸订单暂时没有显著改善。结合基数，预计出口增速还将持续下行，1-2月出口增速为-12%左右，一季度难见拐点。尽管国内需求在持续改善，但考虑到出口跌幅扩大的拖累，预计1-2月进口增速将在-8%左右。

CPI方面，预计2月CPI同比或小幅回落至1.8%附近。节后养殖场、屠宰企业陆续复工以及节前过剩供给顺延至春节后，生猪供应增加，但节后消费疲软，猪肉价格持续下跌，平均批发价环比下降11.4%，构成对食品项的最大拖累。预计2月核心CPI持续修复，环比读数或仍将落于历史较高位置。但在去年高基数效应的作用下，同比读数将较前值有所回落。PPI方面，预计2月PPI同比或小幅回落至-1.3%附近。2月主要大宗商品价格涨跌互现，预计PPI环比变化幅度不大，同比读数将在高基数效应的作用下有所回落。1）内需定价商品价格偏强，随着节后下游复工有序推进，基建开工情况好转，螺纹钢月均价格小幅上涨；节后第三周开始，非电行业需求释放，动力煤价格有所回升。2）原油价格持平、有色金属价格回落，3月俄罗斯按计划减产与中国需求如预期复苏将对油价形成利多，美联储加息预期回升从金融属性的角度将对油价和铜价形成压制。

预计2月票据利率继续保持高位，与1月下旬的水平较为接近。但是要考虑到近期的银行间市场流动性趋紧，同业存单等利率本身就在上行，因此票据利率显示出来的信贷投放情况可能比1月略弱。同时，从对银行业调研反馈来看，部分大行主动控制信贷投放节奏，将部分贷款延后发放，以避免过于集中在开年。综合来看，我们预计2月新增信贷1.5万亿元，同比多增3000亿元左右。社融方面，预计2月增速为9.7%，比上月提高0.3个百分点。2月政府债发行较多，对社融形成有力支撑；考虑到表内贴现的票据较少，2月未贴现票据可能也会同比大幅多增；债券市场的波动趋缓，企业债发行逐步恢复常态，对社融的拖累将缓解；其余分项预计基本稳定。

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