来源：中金点睛作者：张雪晴、余歆瑶等

游戏板块近期关注度提升，表现相对活跃。我们认为，受益于版号常态化、供需恢复，游戏板块较2H22低点上涨超40%后，估值仍低于近五年平均值，市场亦未随外部环境好转上修盈利预期，未来或有小幅双击机会。具体而言，头部厂商产品及版号储备整体充盈，业绩稳健性强、估值尚处底部，具备较好投资性价比；中小型公司更多关注产品周期的交易性机会。

【资料图】

版号常态化，多方肯定产业健康发展下的游戏多维价值，2023或迎供需大年。

从外部环境来看，我们认为游戏行业边际向好迹象明显：

1）供给层面，版号下发节奏常态化提振厂商信心，有望为后续产品释放奠定前置基础；

2）外部评价层面，人民网旗下人民财评、新华社旗下新华每日电讯等发文肯定游戏正面价值，指出应在推进产业健康发展的同时，“促进释放经济、文化与科技新价值”；

3）行业引导层面，2022年游戏产业年会2月中旬召开，中宣部提出推动“正能量”成为网络游戏发展主基调，实施“网络出版技术创新发展计划”，同时引导游戏底层技术创新发展。

我们认为，伴随着未年成人保护落实完善，在政策引导下游戏行业在供给侧趋于健康化、规范化和精品化，基本进入健康稳健发展阶段，年内有望受益于版号常态化迎接新品大年；需求方面，国内游戏流水与头部玩家付费能力关联度更高，或受益于经济复苏。中长期维度有望在VR/AR、AI技术、游戏引擎等方面实现突破与应用，实现游戏产业高质量发展。

短期板块估值有所修复，盈利预期未明显上修，头部厂商优势显著且估值尚处底部。

我们认为，受宏观环境及产品周期影响，游戏行业经历多阶段估值变化：

行业高速增长带动估值上扬（2019~2021年上半年）：2019年游戏行业在版号重启及流量运营红利推动下实现高速增长；2020年受需求端宅经济刺激，板块实现盈利和估值双击，2020年7月我们选取的重点游戏厂商[6]预测市盈率平均值最高达22倍，为近5年的峰值。其中三七互娱/吉比特于2020年向前市盈率最高分别达34倍/38倍，亦为历史相对高位。

2021年上半年受多款重点产品上线推升不同个股，其中：吉比特在2021年初/年中有《一念逍遥》《摩尔庄园》上线，推动向前市盈率于2021年6月回升至26倍左右；三七互娱在年中上线自研《斗罗大陆：魂师对决》，完美世界则分别于年中/末上线《梦幻新诛仙》《幻塔》，一定程度上均对个股表现有所拉动。

行业增长承压，估值下挫（2021年下半年至2022年）：根据游戏工委，2022年中国游戏市场实际销售收入同比下降10%，为近20年来首次出现负增长，行业总规模2018~2022年复合增速为5.5%，其中移动游戏为9.6%。板块估值整体低于近5年均值（16倍）。个股方面，2022年板块估值倍数普遍呈下降趋势。

恢复性增长将启，估值有所修复（2022年末至今）：外部环境改善叠加新品周期驱动，2022年末至今游戏板块估值有所修复，其中重点厂商平均预测市盈率回升至14倍左右，仍低于近5年均值（16倍）。

其中：网易港/美股的Non GAAP向前市盈率相比2022年10月末估值低点的11倍，均提升约40%至15倍左右（2023年2月27日），仍低于网易美股的近5年Non GAAP向前市盈率平均值（20倍）；三七互娱向前市盈率相比2022年10月末估值低点的9倍，提升约63%至14倍（2023年2月27日），略高于历史向前市盈率的25分位（13倍），仍低于近3年平均值（18倍）。

此外，外部环境层面版号下发趋向常态化，而市场一致预期未明显上修。我们认为，年末至今受益于版号常态化，游戏板块估值有所修复，目前逐步过渡到聚焦经营情况、产品及盈利能力兑现的阶段，但版号常态化前后盈利预期未明显上修；相关个股当前估值水平仍处于历史中低位置。中小型厂商关注产品周期的交易机会，头部厂商伴随新品上线或有业绩及估值双击修复机会。

风险：新品表现低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢，竞争加剧。

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