来源：学恒的海外观察

作者：国信证券 王学恒 张熙

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核心观点

全球系统性金融风险发生概率不大

继硅谷银行、签名银行、美国第一共和银行相继发生问题后，市场对瑞士信贷的担忧也开始进一步发酵。由于大股东沙特国家银行明确否决了对瑞信进一步注资的可能性，结合市场愈发担忧全球金融体系的稳定性，近一年一直面临财务压力的瑞信遭到了投资者的大举抛售，瑞信美股于3月15日下跌13.9%。这是本次美国金融体系发生局部性问题后第一家直接引起市场担忧的全球系统重要性银行（G-SIBs）。由于瑞信的体量远大于硅谷银行和签名银行，市场对瑞信的担忧更易蔓延至其他大行。当日，摩根大通下跌4.7%（本周累计下跌5.9%）。

目前，对于几家遭遇困境的银行，监管和银行业内已经做出了快速处置——硅谷银行和签名银行的存款被FDIC全额承保；瑞信快速获得瑞士央行的500亿瑞郎贷款；第一共和银行获美国11家大银行联合注资300亿美元；市场也开始广泛流传美联储或将向市场注资2万亿美元的传闻。

我们认为，全球金融系统的成熟程度与08年金融危机之前不可同日而语，以当前银行体系处理风险的响应速度，我们认为流动性问题不会导致系统性金融风险实质发生。最大的风险莫过于实体经济信用风险集中爆发导致银行资不抵债，但我们认为这种风险发生的概率不大。

港股有充足的安全边际

判断港股未来的走势，我们主要观察3个变量，分别为：基本面、无风险收益率、风险溢价。

基本面方面，恒生指数2023年市场共识ROE约为11%，而2022年的ROE约为10.5%，本身差距不大。如果我们把2022年视为恒指ROE的压力测试结果，那么即使全球金融系统性金融风险进一步演绎或者美国经济硬着陆，那么恒指2023年ROE的下修空间也较为有限，驱动估值变化的程度也将较为有限。

无风险收益率方面，美国银行业流动性承压将导致美联储的加息计划收到严重干扰。目前，市场的基础假设中，美联储将仅在3月加息25bp至475-500bp，随后将在2023年降息4次，共计100bp至375-400bp。在这个背景下，10年美债收益率本周有明显下降，利好港股估值。

我们将剩下的变量统称为风险溢价（简称为ERP），实则是除了基本面和无风险收益率之外的所有变量的集合，包括市场情绪、风险偏好、远期增长展望、资金流等因素（包括外资避险性撤资，市场的恐慌性踩踏等极端事件）。观察09年以来的历史，我们发现恒指ERP的合理区间是4%-8%，中枢为6%（数字越大恒指估值越低），超出区间外的状态均不可持续。目前，恒指ERP已经从前期高位的5.6%增至当前的7.3%，距离中枢6%有修复空间。即使以最为悲观的方式看，即恒指ERP升至8%（超过8%不可持续），那么恒指的下行空间不足10%（目前看来，这种情况发生概率不大）。

风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，国际政治局势的不确定性，国内货币政策的不确定性。

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