来源：中金策略

作者：刘刚李赫民杨萱庭

一、瑞信事件的最近进展

(资料图)

3月20日北京时间凌晨，瑞银宣布将以每股0.76瑞郎、总价30亿瑞郎的价格收购瑞信，瑞信股东将以22.48股瑞信股票换取1股瑞银股票。同时，瑞士央行宣布将提供大量流动性援助以支持瑞银的收购，瑞士政府将向瑞银提供90亿瑞士法郎的担保，以稳定交易完成之前的市场状况。但瑞士金融市场监管局（FINMA）的公告显示，瑞银对瑞信的收购中将导致瑞信负债端160亿瑞郎的AT1资本（Additional Tier-1 Capital）被全额减记，引起市场波动。

这一“意外”举动引发市场诸多疑虑，担忧AT1的全额减记是否会导致这一规模高达2500亿美元的市场重新定价、进而诱发更多波动，也引发市场担心这一举措可能引发更多投资者对后续银行投资安全性的困惑。

针对这一担忧，欧央行银行监管局专门发表公告，表示对于欧洲银行板块而言，普通股权仍将首先承担损失，才会轮到AT1资本。AT1资本仍将是欧洲银行资本结构的重要组成部分。

二、瑞信AT1全额减记为何遭到热议？

根据Basel III对银行资本清偿顺序的相关规定，最先被清偿的资本为普通股权一级资本 （Common Equity Tier, CET1），其次为AT1资本（Additional Tier-1 Capital）和Tier2资本。不过，此次瑞银收购瑞信过程中，清偿顺序靠前的普通股东权益受到了一定程度的保护但相对更加安全的AT1却反而被全额减记，与Basel III中规定的清偿顺序相悖，这引发了AT1市场大幅波动。

具体来看，AT1资本（Additional Tier-1 Capital）主要由高触发CoCo债（应急可转债，High trigger contingent convertible bond）和优先股组成。CoCo债是2008年金融危机后开始被大规模使用的保护银行资本充足率的金融工具，一般来说当银行达到特定触发条件后，如CET1比率下降至一定水平或无法继续经营（Point of Non-Viability，PoNV）时，CoCo债将强制停止付息并转换为银行普通股或被减记，用以提升银行的资本充足率。根据触发条件区分，CoCo债可以划分为高触发型（High Trigger）和低触发型（Low Trigger）。一般而言，高触发CoCo的触发条件为CET1比率小于7%或PoNV，而低触发CoCo债的触发条件为CET1比率小于5.125%或PoNV。

图表：Bloomberg统计口径下AT1全球市场规模

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近日瑞银对瑞信的收购中将导致瑞信负债端160亿瑞郎的AT1资本被全额减记，引起市场波动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、瑞信AT1为何被全额减记？

瑞士金融市场监管局（FINMA）在其公布的Resolution Report中规定，非系统重要性银行的重组计划如果影响到了债权人的权利，FINMA 必须将该情况向债权人进行汇报，并为他们设定接受或拒绝的期限。若债权人拒绝该计划，FINMA将启动破产程序。相反，具有系统重要性的银行的债权人在重组中的程序性权利不同于其他银行的债权人。FINMA 会在未事先咨询债权人的情况下批准重组计划，同时为了保护重组的实施和相关的金融稳定目标，债权人不得拒绝重组计划。

瑞信官网公布的high-trigger capital instrument基本全部是AT1，因此其trigger的条件是CET1 <7%或者发生viability event（生存力事件）。Contingency event触发是要瑞信通知持有人（只有CET1 <7%才需要告知），但此次并非如此。那么不难得出结论，此次是触发了viability event，AT1会被write down to zero （瑞信的AT1公告也明确表示，只要触发viability event就会触发write down，AT1会被自动且永久write down to zero）。

瑞信3月16日宣布将通过担保贷款工具和短期流动性工具从瑞士央行获得500亿瑞士法郎的借款，虽然瑞信官方表示没有触发viability event[5]，但在股权未清零的情况下最终还是清零了AT1也成为了市场热议焦点，一定程度上导致了其他AT1资本工具的价格重估。

四、2016年德银CoCo债风波有何影响

除了上述提到的Coco债本金风险外（强制转换为普通股或减记债券本金），Coco债附有债息制动机制（Dividend Stopper），即若银行资本无法满足监管要求，监管机构可以要求银行不再支付Coco债券的票息。

2016年德意志银行Coco债券票息偿付能力引发市场担忧，主要原因分为以下三个方面：

1) 监管风险：对于欧洲银行体系而言，监管的加强和不确定性实际上是银行体系面临的主要问题，不断提升的资本充足率要求反而增加了市场对于Coco债息偿付能力的担忧;

2) 盈利风险：经济增长放缓、低利率甚至负利率环境、以及去杠杆压力是银行板块盈利面临压力的主要原因。德意志银行2016年1月28日公布的2015年四季度业绩显示，受收入下滑（交易账户损失）、费用上升（诉讼费用、商誉减记等）的拖累，继三季度之后净利润继续为负，并拖累2015年全年净利润亏损68亿欧元，为2008年以来的首次。大幅的利润亏损导致市场对于德意志银行的债息支付能力产生担忧。

3) 资产负债表风险：油价大跌以及美联储加息后流动性边际收紧使得高收益债券遭受重创，而银行体系对此类产品风险敞口较高，以德意志银行为例，其2014年年报显示其衍生品名义敞口高达52万亿欧元（远超德国3万亿欧元的GDP规模），全球资产价格的剧烈波动使其持仓敞口面临较大不确定性。

往前看，我们认为，当前欧美银行风波仍未完全平息，且相比美国银行，欧洲银行的宏观基本面和政策协调性都更为复杂一些。当前美联储的政策整体还是“对症下药”的，应该能够起到一定效果，但最终能否稳定住市场和避免进一步蔓延风险，还要看接下来情绪和市场信心的演绎。3月23日美联储FOMC将成为市场观察并检验美联储应对的重要窗口，如何加息以及如何应对当前银行风险将是焦点。

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