来源：中信证券研究

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3月销售继续向好。政策继续耐心支持，全面推广带押过户将有效降低制度性交易成本，促进住房改善需求释放。开发企业的资产负债表普遍更佳强韧，风险正在消退，开发投资和拿地正在逐渐复苏。优秀物业管理公司承继了过去三年重视独立运营，重视社区增值和科技赋能的优点，也告别了盲目并购，应收款管理失当的缺点。当前蓝筹开发和物管企业的估值，也处于历史低位。

2023年3月单月，我们跟踪的15家样本房企销售额合计2,897亿元，同比增长33.5%。2023年一季度，样本房企实现销售额8,762亿元，同比增长19.6%。3月各大企业加速推货，部分2月底的认购也在3月兑现，销售表现良好。

2022年以来积极拿地的企业（我们定义为2022年拿地销售金额比超过25%）在一季度的销售额同比增长60.9%，而不积极拿地企业则同比下降15.1%，行业在分化中继续复苏。城市数据方面，42城新房网签3月单月为23.0万套，同比增长25.4%。14个城市3月单月二房网签11.8万套，同比增长90.0%。一季度，新房、二手房网签套数同比分别降低1.6%及增长61.1%。

重点公司的销售表现好于行业，预计贝壳的GTV表现也好于行业。根据一般的季节规律，4月的销售去化应该较之3月份环比略有回落，行业在5月初再次迎来一个新的推货高峰。3月份高频认购数据也确实有回落，但这更多是季节因素使然，类似每年春节后热销季和年中热销季之间的自然间隔，并非复苏的终点。

在积累丰富经验后，政策整体变得更加从容。值得关注的是，自然资源部和银保监会印发通知，我国将依民法典明确要求，全面推进房产“带押过户”，且要求带押过户率先在住宅实现。带押过户已经在各地分别推行了一段时间，有助于降低制度性交易成本（即二手交易风险），促成住房改善的实现。

在住宅领域，全面推广带押过户，是主动贯彻中央经济工作会议关于支持住房改善精神的要求，客观上也会减缓按揭贷款的早偿压力。我们相信，一个健全有序、制度性交易成本较低的二手房市场，反过来也有利于整个新房市场的复苏。此外，一些地方纷纷提升公积金贷款额度，取消限售限价，也起到了刺激需求的作用。

总体来说，我们认为政策更有差异度（不搞不必要的一线城市限购放开）、内容更丰富（出现了一些此前没有考虑过的政策）、更重视二手市场和住房改善（不把二手视为对一手的分流，而将其视为住房改善的起点）也更具备可持续性。

已经出险（即存在债务无法兑付）的房地产企业依托保交楼专项借款等工具，最大限度维持正常生产经营，并着手推动境内外债务重组——已经有不少房企推出了债务重组的方案。融资渠道不够通畅，但坚持履约债务的房企，则灵活调整开竣工节奏，加快可售货值的去化，节源开流，持续去库存，去杠杆，风险正在不断下降。融资渠道通畅的房企，理性补充高质量土地储备。疾风骤雨之后，后两类房企的资产负债表普遍更佳强韧，即负债规模更可控，资产质量更优，未出险房企的融资渠道修复，有望依托民营企业债券融资支持工具等逐步展开。随着行业信用逐步走稳，企业投资计划也逐步走稳。

我们统计，4家披露新开工计划的头部企业预计2023年新开工较2022年提升0.8%，5家披露竣工计划的头部企业预计2023年竣工提升1.6%。需要说明的是，在正常年份，由于存在一季度拿地，故实际的新开工好于计划的概率很大（2022年当然例外）。在核心一线城市，封顶地价有限，摇号中签率下降，土地市场活跃，但地价也比较理性。我们预计土地市场的热度也会逐渐扩散到二线城市，行业正从特殊的调整期逐步回归正常轨道。

过去几年，由于轻资产并购整合效果不佳，经济增速放缓和开发企业出险，一些物业管理公司的资产负债表出现较大挑战。12家物管大公司2022年年报应收款比2021年总体增加29%，占收入比重升至36%，应收款计提减值比例从2021年的4%大幅上升到10%，一年以上的应收款占总应收比例大幅上升到19%，较2021年上升8个百分点。2022年这些企业商誉减值的计提规模也明显高于2021年。

但问题的暴露，反过来也说明一些坚持不盲目并购，坚持科技提效和发展社区增值服务，坚持基础物管获得合理利润率的企业具备发展潜力。

总体而言，我们认为风雨之后的物业管理行业回归行业初心，“没有踩坑”的一批企业磨炼了战略定力，也提升了整体实力，有望在未来一段时间延续30%左右的年化业绩增长。

新模式就是可持续高质量发展的模式，优秀公司的估值已经具备很强吸引力。我们认为，房地产发展的新模式，就是可持续高质量发展的模式。房地产企业告别了“三高”，得以凭借强韧的资产负债表稳步拿地，持续经营性现金净流入和分红。物业管理公司承继了过去三年独立发展的好处，关联方交付面积占比有望降至40%以下，社区增值服务组合初具雏形，却也在告别了过去三年的盲目并购，提升应收款管理，提高精细化运营能力。我们推荐融资畅通、积极拿地的房企；推荐坚守初心、应收款和无形资产减值压力小的物管企业；也推荐房地产服务平台。

个别拿地较少或不拿地的企业盈利能力持续下降的风险。部分物业管理公司后续继续大幅度计提减值的风险。房地产交易量在二季度之后超预期下行，影响房地产交易服务平台业绩，也影响房地产开发企业资产负债表安全的风险。

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