核心提要：1.发改委首次发表促进住房消费的意见，「鼓励大家春节前买房」这种解读不对，只是有些利益相关者一厢情愿的解读。2022年可能是过渡性的一年，房价将开始双向波动。现在时机已经到来了，我们可以把多余的房子在高价高点出手之后，重新配置。

2.「双降」主要是从提振信心，以及宏观的审慎管理出发。需要明确的一点，政策决定市场， 「企图用市场的涨跌去挟持决策者的政策意图」是错误的，最重要的宏观变量是经济周期。即便是市场下行，我们有政策对冲下行的风险。

3.基本上现在经济正处于一个放缓阶段，这是我们对于今年经济周期所处阶段的定义。作为投资者，我们可以调整自己的仓位，以及风险敞口，去适应这一个经济放缓的阶段。

01、「双降」是为了拯救房地产？

记着：洪灝你好！新的一年又到来了，很多人认为这次央行「双降」是一项「拯救」房地产行业的举措，你怎么看？

洪灝：大家对房地产的复苏期待非常高，毕竟这是一个自住性产业。这个行业在过去一年里，的确遇到了很多困扰。一般来说，出了问题，我们就找政府。所以不奇怪，大家希望新的政策能帮房地产尽快走出困境。

记着：过去20年中国的房地产市场一直处于上行轨道，投资者普遍认为房产只会升不会跌，因为需求在那里——我们都希望拥有自己的房产。另外，1月17日，国家发改委在官方网站上发布了一则《关于做好近期促进消费工作的通知》，第八条是促进住房消费健康发展。在网上被解读为「自1998年房改以来，国家发改委首次发表促进住房消费的意见」，被视为官方鼓励大家春节前买房。你如何看这样的解读？

洪灝：我相信这其中有很多主观成分，就是说用主观意识去试图解释官方的意图，其实是很危险的。如果有人仅仅从这几个字或者短短一句话里，就解读出来春节前鼓励买房什么的，我觉得此人在交易里可能有很大的相关利益；再说，这跟「房住不炒」——我们一直以来实行的房地产政策也完全不符。

国家发改委首次发表促进住房消费的意见，不是「投资」的提法而是「消费」，它的含义完全不一样。所以我觉得，「鼓励大家春节前买房」这种解读不对，只是有些利益相关者的一种营销，一厢情愿的解读。

02、2022需改变过往思维，房地产调控不会且不能一蹴而就

记着：去年的房地产市场在政策调控下，成交萎缩，表现低迷。你觉得今年的房地产市场会是什么局面？

洪灝：我觉得今年是一个过渡。

其实大家的想法仍然还停留在过去，觉得房价永远会涨，这个思路还是很难改变。其实也不奇怪，毕竟涨了20年，有很好的成绩，也让很多家庭的财富剧烈膨胀。

到了今年，国家提倡「房住不炒」。所谓的「炒」，最关键因素就是对资产价格的预期不断上涨，这时候你就可以加杠杆，肯定是赢的。

所以在过去20年里，房价一路往上涨，其实也造就了一些投资的朋友财富膨胀。但我觉得，这个「游戏」再这样玩下去，持续性非常差，因为中国的房子已经非常贵了，所以2022年可能是过渡性的一年，最后大家逐渐能接受房价双向波动。之前汇率改革，它主要的因素就是说汇率可以双向波动。

其实，任何一个资产类别的价格都可以双向波动。大家以前的老式思维需要过渡，接受资产价格的新走势。

记着：去年包括一线大城市在内的二手成交，几乎都处在停滞状态，今年的过渡性将如何体现？

洪灝：这不是（今年）一年的事。千万不要认为，涨了20年的市场，一年就可以调整完，这可能是过于乐观了。

看一下数据，大概超过1/3的中国家庭有两套以上的住房，这是很惊人的。中国平均住房拥有率大概是90%或以上，这是全球最高的住房拥有率。这样的大环境里，想在一年內马上改过来，基本上不太可能。而是需要一段时期不断地适应，公租房、廉租房、保障房不断扩张，对新城镇化的人群不断包容，要很多年的磨合才能成功。

所以我觉得千万不要认为这是个短期目标，也不要因为看到自己想看的字眼，就一厢情愿地去解读房地产将要如何。

03、房住不炒仍是「主基调」 投资组合需重新配置

记着：正如您刚才说到，中国家庭拥有两套房产以上的比例超过1/3，拥有率超过90%，全球称冠。现在「房住不炒」的政策底下，房产的投资功能还在吗？

洪灝：房地产占中国家庭资产配置的70%，甚至更多。按社科院的估算，大概是50%多一点；但是如果按统计局的估算，大概是占70~80%，这是中国家庭资产里最重要的组成部分。

因为中国的家庭已经把这么多钱放在了房地产上，房产本身的流动性又非常差。我们想象一下，如果所有人同时把手上多余的房地产放出来，市场是没有买家能接盘的，这是一个比较大的风险。

所以在去年，我记得很清楚自己说过这么一句话：如果手上有多套房，不妨卖掉几套，剩下1~2套用来自住。我们留一套额外的房，给孩子结婚、给爸妈养老，或者是自己度假，然后把多余的卖掉。我们可以沿着这个思路去布置自己的资产，毕竟现在的房价也比较贵。

其实我们也看到有一些朋友开始把多余的房产放出来了，但是现在市场没有那么景气，成交量比较惨淡，去年也没有什么「金九银十」，所以卖起来需要一段时间。

同时，2021年中国的房地产销售额大概是17~18万亿左右，我相信这是中国房地产销售额的高点。比较稳定下来的，能持续的一个销售额大概是在13~14万亿左右。如果今年销售额比去年下降3~4万亿左右，其实我觉得不足为奇。

所以我认为，现在是一个资产重新配置的时机。过去这么多年，在房地产上赢了的朋友，大多都是聪明人，我相信他们也看到了这个时机。可以把多余的房子在高价高点出手后，重新投到另外一些资产中去。若是如此，在未来的5~10年里，将会给各位的投资组合带来更好的回报。

04、准确解读「双降」政策 投资需要认清经济周期

记着：自从「房住不炒」这一政策出台，您认为国家的宏观政策就已变化，经济结构也随之变化，所以大家不要被一些字眼误导。那这次定向「双降」，主要希望给哪些行业和领域带来流动性？

洪灝：「双降」可能会增加一点流动性供给，但是需求并没有起来，所以整体宏观的东西并没有太大改变，应该这样理解。

我觉得主要是从提振信心，以及宏观的审慎管理出发。在美联储即将大幅加息时，先发制人去降息，在降息的时间窗口里获得时间，这也是一个考虑的点。

所以我还是那句话，就是供给和需求。现在的主要问题是需求不足，所以整个市场的利率在下降，甚至在降息了以后，市场利率继续在下降。所以市场利率的下降，其实也说明了市场并不缺钱。

记着：美联储马上就要加息了，中国央行这一次推出货币宽松政策，是希望缓解如今资本市场的一些动荡？还是说确实看到相关产业或者行业仍然有增长的空间来放水？

洪灝：千万不要看着市场去制定政策，这样会被市场牵着走。是政策决定了市场的走向，而不是市场的走向决定政策制定者的想法。所以政策出来，市场如何去解读，怎样去反映，是市场自己的事。

在央行的新闻发布会之后，互联网上有自媒体人过于乐观地解读，或者因为自己的仓位很重，所以期待市场非常强的反应。这些都是很不适当的做法。

企图用市场的涨跌去挟持决策者的政策意图，我觉得千万不要从这个角度去理解，最重要的宏观变量是经济周期。即便是政策出台，它也不能改变周期趋势、运行方向，它只能改变运行速度，这也是为什么我们跟市场的解读完全不一样。

我认为，在整体市场忘乎所以的时候，我们更需要保持清醒的头脑，而不是随波逐流地看涨，喊涨。

记着：那你觉得央行推出相关政策的初衷是什么？

洪灝：还是对冲下行的压力。

在房地产调控之后，的确出现了一些下行压力，需要一些政策调整提振信心。毕竟整体经济投资运行中，信心是一个非常重要的变量。而往往有很多人误把市场的反应当信心，这是绝对错误的。但因为有足够多的人这么觉得，所以也不排除这个政策的出台，有维护信心，稳定信心的作用。

05、「夕惕若厉」 对2022的投资启示

记着：所以还是跟去年底中央经济工作报告的重点一致，最主要突出「稳」字。您用「夕惕若厉」作为2022投资报告的标题，想传递哪些信息？

洪灝：「夕惕若厉」，易经乾卦里的一个卦象。就是说我们经济周期的模型已经运行了很久，我们是中国经济学界里第一个提出量化定义模型的学派。

每一个周期是3~4年左右，从16 、17年我们提出经济运行的理论，到现在已经过了两个周期多一点。基本上现在经济正处于一个放缓阶段，从高点往下走，这是我们对于今年经济周期所处阶段的定义。

很多人看了我的书和理论之后，有时会盲目地把周期当闹钟。每3到4年就进行一个轮回，其实不是这么简单粗暴的。通过不同数据的收集和分析，不仅仅是我们自己量化周期的运行模型，还有其他模型去交叉论证现在经济运行所处的阶段。

我们发现，今年上半年，「稳」字当头。一般来说，这个时候是不利于风险资产价格表现的。从去年11月到现在，在我们提出「夕惕若厉」这个论点之后，市场的表现，跟市场的共识完全不一样。

「夕惕若厉」本身就是说，君子每日三省其身，这样一来，即便是他遇到了危险，也能逢凶化吉。简单去理解，大概是这个意思。

这个时候我们觉得：即便是市场下行，我们有政策的管理，以及其它的一些政策方针去对冲下行的风险。同时我们作为投资者，可以调整自己的仓位，以及风险敞口，去适应经济放缓的阶段。这个时候，反而能在不同经济周期的不同阶段，产生投资的机会。

从去年到现在，我相信绝大部分的分析师都是在盲目仓动，我认为他们没有尊重经济周期的运行。中国千百年的智慧告诉我们，周期的运行是天道，没有办法去逆转，万物都是有周期的。

在周期运行时，我们量化的观察是：所有的宏观变量，同时有规律地向同一方向以既定的节奏去运行。所以在经济周期的阶段，我们可以对市场的某一个部分相对乐观，但对于其他部分相对悲观，可以对市场的共识观点相对谨慎等等。所谓「夕惕若厉」，在经济周期阶段帮我们逢凶化吉。

从去年11月到现在，接近一个季度了，市场走势的确差强人意，尤其是考虑到出台的所谓一系列政策，以及对于我们这些宏观对冲政策的一些一厢情愿的解读。我相信作为一个分析师，他们对投资者的贡献和帮助，在于我们敢于提出跟市场不一样的观点，并不断得到验证。

所以在这个阶段，相信「小心驶得万年船」，没必要过分激进地去追逐风险。等到经济周期再次复苏的时候，我们再去重新布局。

06、被称作「泰坦尼克「板块的消费和互联网 为何值得关注？

记着：你在这份报告当中特别提醒大家，要时刻保持风险意识，而且要明白经济是有周期的，现在处于下行阶段。其实去年调整最厉害，被你称之为「泰坦尼克」板块的消费及互联网，你认为在今年反而可以去关注，为什么？

洪灝：「泰坦尼克」板块主要是因为经过剧烈调整，其实它们的估值已经非常低。在这些估值上，也反映了很多行业的一些负面消息。

我觉得作为一个逆向的投资者，（应该）别人贪婪我恐惧，别人恐惧我就贪婪。但现实往往是这样，看别人恐惧，大家就一起恐惧。

2020年11月，我们发表了对于2021年的展望，叫做「价值王者归来」。其中特别提到了，大家应该去回避一些炒得非常热的互联网板块。当时我们认为，由于新冠和流动性环境的变化，导致投资者、市场对这些板块过分乐观，这个时候出现了一个我们称之为「新冠泡沫」的泡沫，他们的估值非常高。当时所有市场共识都是让大家去买，但是我们认为应该是回避这些板块，因为他们被炒得太热了。

恒生指数本身在22000~23000点之间，它也反映了很多负面消息。比如说恒指是今年以来跑得最好的主要指数，这是很多人没有想到的。但在美国，比如说纳斯达克已经跌了12%；很多美国成长性的基金，比如方舟基金，似乎也已经跌了53%，这是很多人没有想到的。

所以我觉得要做逆向投资，就是「人弃我取」。这些互联网公司都是中国最好的公司之一，过去这么多年也为中国的经济做了诸多贡献。所以我不认为仅仅是因为遇到了一些挫折，它们就一文不值了。2022年，他们的表现很可能会再次和市场共识的预期相反。

凤凰网香港號陈笺：那你认为去年的「泰坦尼克」板块，会成为今年的「诺亚方舟」板块了吗？

洪灝：这个比喻很有意思，从「泰坦尼克」到「诺亚方舟」，它们能否成为一个避险天堂？

在整体市场下跌的时候，就像现在，恒生连涨了5周，但是美股跌回到去年9月份的水平。我觉得风险来临时，往往很难回避。因为整个市场的运行是一个系统性的风险。

所以，对于在市场里寻找一些避风港，成功概率不大。但我觉得有些股票跑赢的概率是很大的，比如说美国市场跌个40%，但是这些股票它可能跌了10%，这是有可能的。甚至有可能微涨，也有可能像01年的时候，美国的价值板块，在整体市场下跌时，它们先跌然后涨了回来。我觉得有些股票的确有可能成为避风港，但是避风港它有两种含义，一种就是微涨，或者说相对于市场它可以跑赢，可以大幅度的跑赢。

我们做交易要有耐心。很多朋友容易被每日的市场波动困扰，如果说市场上涨时他（她）有一分开心，市场下跌时他（她）可能会有十分伤心，千万不要这样。

07、GDP不能构成事先投资判断的尺度

记着：去年的港股是全球主要股票市场当中表现最差的，A股的表现也不那么令人惊喜。中国经济第四季度 GDP是放缓，但是整年的增长还是挺强劲。怎样看GDP和股市表现之间的关系？

洪灝：我从来不看GDP去做资产投资的决策。我的研报基本上从不讲GDP，或者只是用它作为事后印证的一个尺度，而不是作为事先判断的尺度，这是非常重要的。像您刚才说的，港股市场是去年全球主要股市中表现最差的一个。尽管香港在静静地复苏，失业率在减少，而且在疫情得到有效控制后，香港的商业环境也在改善。

（但）对于A股，我不太同意您刚才的提法，您说A股表现好像也差强人意。但是，像创业板去年涨了百分之十几，是全球表现最好的板块。因为创业板的市值毕竟也非常大，所以我觉得，A股去年的表现非常坚挺。尤其是在房地产的调控、互联网的监管，在去除三座大山的大环境下，A股能跑出这样的业绩，也是可喜可贺的，这也是历史上第一次A股连涨了3年。

其实A股去年表现得非常好，但是这跟当时宏观环境的表现不一样，去年宏观环境的压力全部压在了港股上。所以也比较直白地解释了为什么去年港股全球表现最差，但是A股里的一些指数，是全球表现的最好的指数之一。

编辑/elisa

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