来源：Kevin策略研究

作者：刘刚 李赫民等

俄乌冲突已有一周多时间，影响还在不断发酵，但脉络也逐渐清晰。

第一个渠道的风险偏好和资金流向已然出现，但单纯只停留在这一层面的话不足为惧。

第二个渠道的供应链扰动逐步显现，更值得关注。由于俄乌两国经济和产业结构特点，此次扰动主要体现在主要商品上，如石油、天然气和小麦等，这一变化又会通过价格抬升和成本增加渠道，可能传导到通胀和货币政策上。

第三个渠道是金融体系，目前主要集中在俄罗斯境内的金融资产，尚未观察到蔓延到全球流动性的情形。这一渠道下风险的可能传导路径为：若债务主动或被动违约，一些机构敞口如果暴露过大导致亏损，进而再传染到更多金融机构，就可能造成系统性的流动性风险，1998年俄罗斯债务违约进而导致LTCM破产即是如此。

第四个渠道通过全球贸易对全球增长带来可能压力，是相对中期且渐进的，且以欧洲敞口更大。

考虑到上述层次和目前显性程度，我们本文中聚焦供应链扰动，发现以下特点：1）分产品，资源品主导，如石油、天然气、农产品，部分金属；2）分市场，东欧及部分西欧国家的依赖度更高，北美、东南亚较小；3）部分商品供应冲击还可能导致其他替代品紧缺；4）一些中间环节或生产其他产品所需关键原材料可能对产业链影响。

综合来看，由于俄罗斯和乌克兰的经济和产业更多偏向资源品和上游，因此整体上对全球产业链的直接影响相对偏小、且更多集中在大宗商品领域和部分欧洲国家。但是，如果这一供给缺失持续较长时间或者冲击较大幅度，造成不可逆的伤害，例如粮食播种等，那么其可能带来的蔓延风险会更为广泛，进而对于目前已经居高的通胀造成进一步压力。因此后续冲突局势、以及制裁力度依然是判断演变关键。

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