来源：三思社

高盛认为目前西方世界正在面临着回到上世纪七十年代那种情况的可能——能源冲击导致政府企业消费者之间、产业链上下游厂商之间、不同地区与国家之间的利益重组再分配。而目前的能源制裁只是拉开了这一历史进程昨日重现的序幕。高盛表示，接下来我们可能会一起见证以欧洲为中心的需求破坏和一系列能源政策调整，也可能看到世界范围内原油开采行业的国有化或进一步集中化潮流。

短期内高盛仍然对商品价格乐观，但是中期谨慎。

纳西姆塔勒布认为俄乌冲突只是一个开端，一个催化剂，让几十年积累的社会以及经济问题开始展现出来。

观点精选

1. 这既是物理上的冲击，也是政治上的冲击。

过去十天，全球商品市场发生了自1973年石油禁运以来最剧烈的变化。但相似之处仅止于此。与1970年代不同的是，这场能源和商品危机很可能以欧洲为中心，而不是以美国为中心，而且可能涉及所有商品：能源、金属和食品。对于许多国家而言，价格波动的广度和激烈程度使其贸易受到冲击，而不仅仅是能源进口。在欧洲，放松数十年的能源自由化将结束、欧洲将重新加强监管以及增加绿色投资和国防资本支出。除了欧洲的能源，另一个受到严重影响的地区是中东和北非地区，该地区的粮食进口依赖乌克兰和俄罗斯。

2. 政治冲击比物理冲击更持久，强化了我们的结构性超级商品周期观点。

这些欧洲的政治反应是非常类似1970年代，当时能源安全至关重要。这些政策强化了我们对商品超级周期的看法，欧盟正在考虑联合发行一笔可观的债券来为能源和国防开支提供资金。重要的是要认识到这些政策转变的可能持久性，德国致力于扩大军事规模、实现能源多样化，甚至考虑转变其对核能的立场。这些目标需要数年时间才能实现，并且需要大量的商品投资。俄罗斯通过暴利税和能源价格上限保护消费者免受日益严重的破坏，再加上前所未有的全球刺激措施的尾声，以及中国希望放弃其零疫情政策并提高增长目标，这为价格进一步上涨播下了种子。

3. 供需失衡加深，但需求破坏使中期观点蒙上阴影。

尽管大宗商品价格年初至今飙升了45%，但即使在这些价格水平上，从长期供应的角度来看，也没有任何问题得到解决。中断只会使中期供应前景恶化。此外，当前的政策反应使需求破坏更加难以实现和预测。我们认为大宗商品价格在中期面临的风险越来越大。这是因为当商品价格成为对经济活动的约束性约束时，价格会破坏需求，从而对价格施加下行压力。然而，价格必须达到破坏需求的水平——按照历史标准，我们还没有达到这一水平。

因此，我们最近将2022 年布伦特原油价格预测从98 美元/桶上调至135美元/桶，并将谷物价格预测上调至今年大豆预计将达到18.50美元/bu。与此同时，主要受亚洲买家推动的黄金消费需求加速。我们现在预计黄金需求的所有三个主要组成部分——中央银行、投资者和消费者——都将在2022年增加黄金需求。我们上一次看到所有主要需求驱动因素同时加速是在2010-11 年，当时黄金上涨了近70%。我们现在将黄金价格目标上调至2500 盎司/吨。

4. 俄罗斯石油出口已经受到影子制裁。

尽管来自俄罗斯的石油和天然气的管道流量可能会得到维持——除非冲突造成意外后果——但由于影子制裁，石油、金属和谷物的海运贸易已经在下降。美国宣布禁止进口俄罗斯能源，这一事件已经被计入成本，此前美国最初希望向市场保证能源不太可能受到制裁。作为对冻结外汇储备的反应，俄罗斯央行已经关闭了大部分交易的资本账户。美国财政部可能会中断出口商离岸余额的外汇流动，而出口商的离岸余额被视为旨在稳定俄罗斯国内金融体系。因此，即使俄罗斯石油和天然气公司承担俄罗斯贸易盈余保管人的角色，他们也可能无法将盈余转移到需要外汇的国内银行或稳定卢布。

5. 重新安排商品供应并非易事。

无论是否实施全面禁令，在冲突得到解决、制裁放松或资金流有效地重新定向到潜在的中国或印度之前，商品供应可能仍将受到极大限制，如果发生这种情况可能需要几个月的时间。为什么中东要放弃其来之不易的亚洲市场来供应西方？此外，能源供应长期正面临越来越大的风险——快速撤资已经改变了俄罗斯的长期前景，这些撤资的西方资本甚至没有考虑到任何供应关闭可能造成的损失。

6. 需求破坏是最有可能的渠道。

在经过两年的稳步消耗库存之后，出现了如此大的供应冲击，我们现在正进入一个明显而持续的需求破坏阶段。在能源、金属和农业领域，面对如此巨大而直接的潜在供应冲击，供应弹性是非常微小的。此外，由于剩余的库存缓冲很少，我们认为价格将不得不继续上涨，直到供给冲击消除或需求重新与供应保持一致。在我们看来，需求破坏的概念与其说是一种价格现象，不如说是一种数量现象。你根本无法消费你没有的东西，价格上涨到市场找到最后一个能够获得供应并愿意支付的消费者。因此，在没有实物供应的市场，价格可能会被严重扰乱，因此极端的价格是这些实物限制的表现而已。

此外，由于制裁俄国影响了几乎所有大宗商品市场，它不仅仅是能源价格冲击，而是对各国贸易的全面冲击。那些出口一些目前价格飙升的商品的国家有一种天然的对冲能力，能够用他们额外的美元来支付更高的进口成本。例如，印度尼西亚应该会从煤炭价格上涨中受益，为其购买谷物提供资金，而欧洲、日本和韩国仍然最容易受到商品价格上涨的影响。

7. 以欧元而非美元观察石油和商品。

虽然大宗商品价格反映了这些冲击的全球性质，但外汇市场反映了其影响的区域差异。欧洲现在是世界上的边际消费者，其能源流动面临着最大的破坏。因此，它将成为重新平衡的中心，使以欧元计价的原油成为观察需求破坏程度的关键指标。上周五，以欧元计价的石油收于108 欧元/桶，而2008 年石油价格曾创下147 美元/桶的高位，当时的价格为90欧元/桶。虽然以欧元计价的石油有可能超过我们预测的130 欧元/桶，就像天然气一样欧元在3 月7 日星期一交易至300 欧元/兆瓦时（106美元/百万英热单位），这并不意味着美元商品必然会飙升至同样高的价格，更多的需求破坏可能来自欧洲消费者。这是因为美国在页岩油和天然气的冲击下更能免受冲击，外汇市场可能会反映这些地区差异。甚至人民币石油在2008 年达到1,000 元/桶的峰值，而今天为750元/桶，因为中国也受到更多保护（因为并没有加入制裁俄国的队伍）。

8. 欧洲的新政治经济学。

由于这些差异，欧洲正在出现一种新的政治经济学，其经济和战略政策让人想起1970年代——能源重新监管、资产冻结、关闭俄罗斯资本账户和增加军费开支。随着燃煤电厂的重启，不仅能源安全被置于气候变化优先事项之上，而且可能引入暴利税和电价上限。上周，煤炭上涨了近75%，而欧盟碳信用额下跌了35%以上，这是前所未有的错位。这很重要，因为它表明市场预计政治势头将转向消费者保护，这有可能导致废除石油税、直接能源补贴和放宽对生物燃料的要求。更何况欧洲还面临有史以来最大的粮食供应冲击。无论如何强调，正是这些政策的变化有可能造成与1970 年代相当的价格上涨。

9. 消费能力从欧洲消费者转移到别处。

全球大宗商品市场的紧张再次使能源和粮食成为地缘政治斗争中的有力工具，就像欧佩克针对1973年赎罪日战争实施禁运一样。这种大宗商品冲击可以开始改变以前稳定的选民、企业和政府之间的关系。1973年以前，石油销售的大部分流向了消费政府和炼油厂，因为瓶颈在于炼油和最终用户的需求，而原油相对容易获得和生产。赎罪日战争和随后的石油禁运是触发事件，打破了以前支持这种环境的炼油商和消费者之间的关系。这就是油价从3 美元/桶升至10美元/桶的原因，因为几乎所有上涨都来自下游炼油厂的租金。1973年最终使用的汽油价格仅上涨了36%。我们相信我们今天在欧洲也处于类似的交汇点。原油仅占最终使用汽油价格的34%，其中大部分是税收和碳价格。

10. 市场力量可能会转向生产者。

与之前的石油冲击一样，俄罗斯越来越有可能对资产进行监管和国有化，正如1970年代的冲击导致资产从「七姐妹」石油生产商向中东新的国家石油公司转移一样。俄罗斯大宗商品生产商的股价暴跌超过90%（市值损失约1600亿美元）表明政府控制所有权的可能性越来越大。随之而来的通常是谁支付油价上涨的问题，答案是，政府和下游参与者向原油生产商支付更高份额的成本。政府将通过税收减免和下游炼油厂压缩利润为消费者吸收部分上涨的原油价格。这在欧洲的天然气和电力中已经出现，原油及其产品也有可能出现同样的现象。与1970年代完全相反，在市场力量转向生产者这一转变中，美国是最大的受益国（并且是第一个提出禁运的国家）。

11. 重新分配是推动1970年代油价上涨的原因。

这种将商品价值强制重新分配给石油生产商的做法，会对原油价格产生影响。从1974 年到1980 年，油价上涨了600%，但由于政府和炼油厂分担了部分成本，美国消费者在能源上的支出仅占收入的4% 上升到6.5%。事实上，可以通过家庭能源支出、下游利润和政府税收来追踪这种再分配。如图表 3 所示，1973年，原油价格上涨了184%，而汽油价格同时仅上涨了36%，而1979年的价格大幅上升之后也出现了类似的重新分配。我们认为，今后这种重新分配也将大概率的发生。

12. 投资不足会产生意想不到的后果。

此外，结构性投资不足可能会加剧冲突。随着碳密集型企业的资本成本上升，投资减少和碳氢化合物价格上涨成为碳价格或税收的代表，但不会为国内政府增加收入。事实上，石油、天然气和煤炭价格上涨带来的这种「税收收入」以利润、股息和股票回购的形式流向了排放国以及俄罗斯和沙特阿拉伯等生产国家。因此，俄罗斯石油出口价值翻了一番，从2020 年第四季度的160 亿美元增至2021 年第四季度的320 亿美元，年化增幅相当于俄罗斯2020 年620亿美元的军事预算。然而，由于俄罗斯原油的大幅折扣以及由于制裁风险增加而流入西方国家的资金有限，这种流入俄罗斯政府商品资金将会大幅降低。

在报告的最后，高盛推荐了几个交易及其目标价位。在短期内，高盛仍对商品价格乐观，但是中期谨慎。

编辑/irisz

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