来源：Kevin策略研究

作者：刘刚 李赫民等

当前，供需矛盾和依赖美国政府加杠杆刺激消费，在过剩流动性和高通胀背景下都难以为继，因此美联储的紧缩也是应有之义。

在这一外部红利减少、甚至变得「不友好」的背景下，提振自身增长和内需是抵御外部流动性和紧缩压力，扭转中美利差和汇率压力的关键。

而且根据2017年的经验，只要增长足够强，完全可以抵御美联储紧缩，甚至吸引资本项下资金回流。

一、人民币走弱是中美周期进一步反向和利差倒挂的显性体现

近期在美债利率继续冲高、美债实际利率逼近转正、中美利差进一步倒挂的同时，人民币兑美元汇率突然且快速走弱，成为扰动中国和全球市场的最新变化。离岸人民币在短短一周从6.37快速回落至6.5以上，为2021年4月以来新低。

因此，近期汇率走势成为中美周期进一步反向和中美利差进一步倒挂的最显性体现。

为何走弱？从资产定价角度去理解其本质：

1）相对增长预期：汇率本身是资金流向的结果，资金流向追逐的又是相对增长差，因此增长预期的相对强弱积累到一定程度后，会左右资金流向，进而影响汇率的走势。

2）现金流定价：类似于基于现金流对公司价格估值，基于政府现金流估值的资产便是汇率和主权债务。

二、内生变量（基本面好坏）才是主导，外生变量（美联储）倒是其次的

美联储紧缩通常会被认为是利率倒挂和新兴市场汇率贬值的主导，从表面上看也的确有很大关系，例如此次人民币汇率走弱就伴随着美债利率的快速抬升和美联储紧缩预期升温。

如果美联储紧缩简单作为主导的话，很容易给未来判断造成很大误导。通过观察历史上不同阶段，尤其是2017和2019年这两段同为中美政策周期反向、但最终结局截然相反的时期，就会发现作为内生变量的基本面强弱才是关键。

三、分析抓手和出路在哪？从杠杆周期来理解中美周期错位、利差倒挂和汇率走势

增长是解决当前中美利差倒挂和人民币贬值的关键，而杠杆能作为抓手，原因在于劳动力和全要素生产率暂时无法依靠，资本投入便成为必要过渡和补充。因此，谁有空间且有意愿加杠杆就成为理解未来增长动能和前景的一个主要抓手。

例如，1）2020年疫情以来美国政府加杠杆转换为居民储蓄和消费，拉动全球增长；中国出口受益但刺激克制，因此美国胀、中国滞。

2）2016-2017年中国加杠杆拉动全球增长，故中国强且比美国更强；中美利差靠中国国债抬升走阔，美联储紧缩但美元贬值，资金依然回流中国。3)2018末-2019年美国增长见顶回落，中国金融去杠杆；中美利差主要靠美债快速回落而扩大，美联储宽松美元依然偏强，资金并未回流。

四、从杠杆周期看未来「出路」，需有利于培育新增长动能

继续依赖美国政府加杠杆刺激消费难以为继。在外部红利减少、甚至「不友好」紧缩背景下，提振自身增长和内需扭转中美利差和汇率压力的关键。

根据2017年经验，面对美联储紧缩，只要增长足够强，甚至可以吸引资金回流。而增长的引擎又落到了谁有能力且有意愿加杠杆的问题上。当前政府部门自然是一个直接选项，非金融企业和居民部门内部结构性投资意愿如能够释放也将带来一定提振。对比之下，美国更多需依靠企业部门接力加杠杆。

配置建议上，1）发达优于新兴，美股波动加大但基本面是支撑；2）美元或偏强，新兴汇率承压；3）中美利差倒挂仍或继续，美债利率或有暂时喘息；4）大宗持平，黄金短多长空。

编辑/ roy

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