来源：天风证券

作者：张樨樨

核心观点

他山之石——页岩油公司估值修复逻辑？

五大页岩油公司的PB估值，从最低点的不到0.6倍PB，到2022年3月末平均PB已经回升至2.9倍。页岩油公司估值修复来自两个方面——1）油价上涨和控制成本驱动了业绩和经营现金流回升；2）分红比例提高——共同驱动分红回报率上升。面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的PB估值。

中国能源公司如何分配现金流？如何平衡分红vs.成长？

一家公司如何分配他的经营现金流，反映了这家公司在「成长vs.回报」中如何平衡的选择。本篇报告选择了三家油气公司——中国石油、中国石化、中国海油，以及三家煤炭公司——中国神华、中煤能源、兖矿能源，和一家综合性公司广汇能源（业务包括天然气和煤炭，本文放在煤炭板块分析）。

不止是分红，看综合性价比，谁最佳？

我们用两个维度比较——分红收益率vs.成长性，以及资本开支有效性。结论都是中国海油、中煤能源指标最优。

总结一句话：分红即正义，成长是为了明年更好的分红。

1. 他山之石——页岩油公司估值修复逻辑

2020年以来，页岩油公司估值持续修复。五大页岩油公司——Occidental、EOG、PXD、Diamondback、Marathon石油——的PB估值最低点出现在2020年上半年，平均不到0.6倍PB。此后估值持续回升，到2022年3月末平均PB已经回升至2.9倍。这当然和油价回升有密切关系，同时与页岩油公司的经营策略、资本开支策略的调整也有关。

2021年，页岩油公司的经营现金流在油价上涨驱动下大幅改善。且页岩油公司的再投资比例从历史高点的超过100%持续下降，到2021年下降至45%，头部5家页岩油公司的再投资比例只有38%。头部5家页岩油公司2021年经营现金流325亿美金，用途除了38%用于CAPEX以外，较大比例（32%）用于还债，其次用于分红（17%）和回购（5%）。

我们总结认为，页岩油公司估值修复来自两个方面——1）油价上涨和控制成本驱动了业绩和经营现金流回升；2）分红比例提高——共同驱动分红回报率上升。面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的PB估值。

2. 现金流分配：中国能源企业现金怎么花？

一家公司如何分配他的经营现金流，反映了这家公司在「成长vs.回报」中如何平衡的选择。本篇报告选择了三家油气公司——中国石油、中国石化、中国海油，以及三家煤炭公司——中国神华、中煤能源、兖矿能源，和一家综合性公司广汇能源（业务包括天然气和煤炭，本文放在煤炭板块分析）。

2.1. 中国煤炭公司，倾向分红和囤积现金

煤炭公司的经营现金流，用更高比例进行分红（相比油气公司而言）。2021年，三家煤炭公司平均的经营现金流分配比例：26%用于资本开支、39%用于分红、37%用于增加现金及其他。 其中，中国神华的现金分红占比最高，占其经营现金流的比例达到53%，用25%的现金流进行资本开支。中煤能源和兖矿能源较大比例的资金用在了增加现金方面，中煤能源21%的现金流用于分红，22%现金流用于资本开支；兖矿能源27%现金流用于分红，29%用于资本开支。广汇能源56%用于资本开支、43%用于分红。

2.2. 中国油气公司，仍倾向资本开支

相比煤炭公司而言，油气公司明显用更多比例的现金流用于资本开支。2021年三家油气公司的现金流分配中，72%用于资本开支、17%用于分红。这是因为油气行业仍有一定增长空间，且国家要求油气公司增储上产。

具体公司而言，中国海油经营现金流中56%用于资本开支，40%用于分红，是分红占比最高的一家，主要因为上市20周年特别分红。中国石化64%用于资本开支，25%用于分红。中国石油78%用于资本开支，仅12%用于分红。

值得注意的是，个体公司的再投资比例（资本开支/经营现金流）与公司的成长性并不成正比。中海油再投资比例是三者中最低的（56%），但是其计划在2022年产量增长为6%；中国石油、中国石化2022年上游产量增长计划分别3%和2%。

3. 资产负债表：煤炭公司应降负债，而非囤积现金

页岩油公司过去10年资产负债率持续下降，龙头公司平均从50%左右下降到2021年的40%左右。因为早期页岩油公司的负债成本较高，现金流优先用于还债比较有利。

过去十年中国的石油公司和煤炭公司资产负债率没有下降。截至2021年底，油公司平均的资产负债率45%，相比十年前基本稳定；煤炭公司平均资产负债率仍有54%，相比十年前还有上升。

从上一部分的现金流分配也可以看出，中国油气公司和煤炭公司的现金流分配中，用于还债的比例很低。

从有息负债成本来看，油气公司有息负债成本较低，中国海油、中国石油、中国石化分别2.6%、4.4%、5.2%；煤炭公司有息负债成本略高，中国神华、中煤能源、兖矿能源、广汇能源分别4.4%、5.4%、6.5%、6.7%。因此我们建议煤炭公司可以适当考虑提高还债比例。

4. 综合性价比

4.1. 分红收益率vs. 成长性

分红和成长是一对trade-off关系，将几家公司的分红收益率（2021年）和增长率（2021年报中对2022年指引）放在一张图上。可以看出，中国海油、中煤能源的综合性价比最好。

4.2. 资本开支有效性

资本开支有效性，我们用资本开支强度（2021年）和增长率（2021年报中对2022年指引）对比，其中资本开支强度用CAPEX/DDA表示。资本开支强度和增长率一般呈现正向关系，以更低的资本开支强度获得更高的增长率，表明该公司的资本开支有效性更高。图中可见，仍然是中国海油和中煤能源表现最佳。

风险提示：

ESG投资风险转变，导致全球油气资本开支大幅增长的风险；各国政策进一步加速能源转型，导致油气煤寿命缩短的风险；能源上游企业资本开支效率下降，导致ROIC下降的风险；样本和统计指标的选取有一定局限性，或导致结论偏差的风险。

编辑/Annie

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