来源：招商宏观静思录

1）疫情暴发前，菲利普斯曲线真的消失了吗？并没有。首先，剔除外因看，美国通胀仍与就业水平有关。此外，经济晚周期菲利普斯曲线依旧有效。

(相关资料图)

2）菲利普斯曲线本身就是「工资-通胀」循环，皆由需求放缓（或类似疫情等外生变量）中断。时薪增速代表人力成本、个人可支配收入增速代表需求，每当后者先于前者回落，美国经济就开始放缓、衰退，「工资-通胀」螺旋亦被打断。缅因州失业率往往是美国需求端的金丝雀。

「工资—物价螺旋式通货膨胀」是强调工资成本提高和物价上涨相互影响的理论。但超额需求才是「工资-物价螺旋上升」的关键。

70年代超额需求的三个背景：1）社会结构呈橄榄型；2）人口结构不断优化；3）财政转移支付收入增速高于工资性收入。

2020年3月疫情暴发后美国迅速实施了第一轮财政转移支付，并且在服务消费受阻的背景下，耐用品与非耐用品出现了超额需求。随后2020年12月及2021年3月的第二轮及第三轮财政转移支付又拉长了这种超额需求。

在基数效应下，去年Q2以来美国个人服务消费同比增速中枢一直高于疫前，但服务消费的超额需求一直并不显著，且去年Q2以来耐用品与非耐用品的超额需求也在退潮。说明，2020年Q3-2021年Q4，美国是存在类似「工资-通胀」螺旋的，但并不典型。

总需求并不强劲。

当下，谈及美国乃至全球的社会结构，我们的形容词是「K型经济」；谈及人口结构，我们的描述是老龄化；尽管疫后美国有过三轮财政转移支付，但都是一次性的，目前美国政府杠杆率接近70年代的4倍，亦难再度发力。

总而言之，当前需求侧因素显著弱于70年代，失去需求拉动的助力，人力成本孤木难支，本次「工资-通胀」螺旋大概率仍是短期现象。当然，没有「工资-通胀」螺旋并不代表美国通胀水平会快速、大幅回落，但明年中期CPI同比降至3-4%为大概率。

1）缅因州失业率连续2个月回升，个人可支配收入增速降至1.5%。尽管9月美国全国失业率再度降至疫后最低水平，但缅因州失业率则连续两个月回升。此外，代表美国总需求的个人可支配收入增速已于8月降至1.5%，同期个人储蓄率亦降至3.5%，后者为2005-2007年的低位水平。

2）一旦美国失业率连续3个月回升，美联储大概率结束加息。在正式结束加息之前，加息预期恐怕仍会反复波动并由此引发市场情绪的波动。目前，标普500风险溢价仍极低，大概率还有最后一跌。

6月与9月美联储缩表均远不及计划，或与这两个月10年期美债收益率快速走高有关。11月8日中期选举，随后经济数据恐将快速转弱，明年通胀中枢亦将大幅下移。因此，美联储转向的时间已不遥远。Q4海外爆发美元流动性危机的概率不低，一旦发生或令美联储提前转向，跨过去就是全球金融市场的曙光。

编辑/lydia

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