来源：中信证券研究，原标题《前瞻｜从2000年科网泡沫看当下的美股科技股》

历史虽不会重复，但却会惊人的相似，2020年至今，在疫情推动下，美股科技股经历过山车行情，我们分析认为，其背后宏观背景、市场驱动因素等，和2000年科网泡沫具有较多相似&可比之处，即基本面构成市场演绎的基础，流动性、估值加速市场趋势性变化。疫情期间的繁荣线上经济，以及大规模财政刺激、宽货币等，构成疫情以来美股科技股大幅上涨、下跌的主导因素。

(相关资料图)

短期维度，我们预计通胀数据仍将成为美股市场核心矛盾，但对市场的影响正在边际减弱，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。

美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们对未来12个月美股科技板块的乐观看法。建议自下而上，关注个股财务稳健性，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。

▍报告缘起：

年初至今，美股科技板块主要指数均有30%以上跌幅，市场更多将其简单归于政策利率快速、大幅上行后的结果。我们总结发现，本次疫情带来的美股科技股2020~2021年牛市，以及2022年的大幅下跌，和美股2000年的科网泡沫存在一定的相似和可比之处，并体现在产业周期、公司业绩、政策利率、外围宏观环境等层面。

我们相信，对于科网泡沫演变历程的回顾和总结，对于当下美股科技股主要矛盾的甄别，以及市场短期、中期走势的判断，具有重要的意义，这亦是我们本篇文章的主要内容。

▍2000年科网泡沫：互联网周期+流动性。

按照市场一般理解，美国科网泡沫周期主要位于1998年~2002年之间，持续超过3年，大致包括：泡沫初期（1998年10月~1999年2月）、中期（1999年3月~1999年10月）、后期（1999年11月~2000年3月），以及随后两年（2001、2002年）的泡沫破灭、市场出清、企稳回升周期。美国互联网产业周期带来的板块业绩高速增长、相对占优，以及期间内美联储持续降息带来的宽裕流动性，推动市场的上行、估值泡沫的堆积。

最终美国互联网用户增速放缓，通胀推动政策利率上行等，叠加市场前期堆积的过高估值、拥挤仓位等，导致科网泡沫最终泡沫，而期间一系列的事件，包括微软违反反垄断法成立、一系列公司财务造假、政治事件（911事件等）、宏观流动性陷阱等，亦使得市场出清过程、下跌周期不断拉长。2002年末，伴随一系列负面信息的出清，以及企业业绩的企稳回升，美股科技股重回上升通道。

▍2020~2022年美股科技股：疫情经济+大规模财政刺激+流动性。

回顾2020年新冠疫情以来的美股科技股表现，和2000年科网泡沫存在较多相似之处，产业基本面是基础，流动性推波助澜：

1）疫情期间居家隔离，推动线上办公、在线互联网服务等数字经济快速发展，软件SaaS、互联网服务、电商等板块显著受益，业绩层面的相对占优，叠加宽裕流动性的不断注入，美股科技股持续向上，疫情后美联储对通胀形势的误判，以及宽松流动性的持续，推动美股科技股进一步走高；

2）面对近乎失控的通胀数据，美联储开启30年来最大规模的加息，同时伴随疫情后线上活动的自然减弱，以及科技企业营收增速自然回落，人员招聘、线下成本费用的逐步恢复，高通胀对用户购买力的抑制、疫情后用户消费结构从商品向服务的迁移，全球半导体周期见顶回落等，共同导致科技企业业绩增速的明显下滑。叠加政策利率快速上行对经济活动的抑制，以及科技企业分母端估值的压制等，美股科技股成为2022年全球表现最差的权益资产之一。

▍市场展望：乐观看待未来12个月板块机遇。

2000年科网泡沫历史表明，市场从底部向上，依赖于基本面触底反转，亦需要流动性、估值的配合。

1）短期维度，美联储本次显然在吸取上世纪七八十年代沃尔克时期的经验教训，在通胀、就业数据未出现趋势性拐点之前，我们判断美联储仍将致力于通过货币紧缩打压通胀，货币政策的持续收紧，亦将大概率使得美股成长股分子、分母同时受损。但我们亦看到，目前美国10yr国债收益率已上行至4.3%，远高于长期均衡水平，货币收紧效果亦在不断显现；

2）中期维度，考虑到美国企业、居民部门相对健康的资产负债表，本次美国经济衰退即使发生，幅度料将相对温和。疫情后企业数字化、云化进程明显加快，个人用户线上习惯亦基本得以保留。目前美股科技板块&企业估值水平已经回到2019年美联储降息之前的水平，主要投资机构对科技巨头的相对持仓，亦创下了最近十年来的新低。

但同时，过去低通胀、高增长、低利率的理想环境大概率不会重现，牛市中的「水涨船高」逻辑很难再适用于当下的美股科技股，对结构性板块、个股的关注更为重要，同时企业自身的财务稳健性（盈利能力、现金流）亦将是应对短期不确定性的核心支撑。

▍风险因素：

通胀数据持续处于高位导致美联储货币政策不断收紧风险；强美元导致全球经济走弱风险；地缘政治冲突导致欧洲经济全面走弱风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；全球半导体库存出清速度低于预期风险；行业竞争持续加剧风险等。

▍投资建议：

疫情以来美股科技股的大幅上涨，以及随后下跌，和2000年科网泡沫具有诸多相似之处。短期维度，我们预计通胀数据仍将成为主导市场走势的核心变量，但对市场的影响正在边际减弱，通胀、就业数据将是我们观察短期市场拐点的核心指标。

美股科技板块中期良好的业绩确定性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们在未来12个月，对美股科技板块保持谨慎乐观，建议自下而上，关注个股财务稳健性，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。

编辑/lydia

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