来源：国泰君安证券研究

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作者：戴清、汪昌江

本报告导读：受益于国内数字经济、地产链等政策利好，港股连升两日并创逾5个月高位。本报告将主要通过分析近期市场走强的原因，展望短期内的行业配置方向及相应策略。中期来看，压制指数表现的负面因素预期将分阶段修复，2023年港股有望重回牛市行情。

摘要

港股2023年“开门红”，企稳两万点关口，创逾5个月高位。恒生指数于年初两个交易日累计上涨5.1%，重回250日均线上方；恒生科技指数累计升7.2%。从行业表现来看，零售、软件与服务、媒体、房地产等板块涨幅居前。

科网股、内房股等权重板块持续受到政策消息利好，港股近期重拾上涨动力，且弹性显著高于A股。科网股及平台经济方面，近期腾讯多款游戏获得国家新闻出版署网络审批通过，此外重庆银保监局批复通过蚂蚁旗下重庆蚂蚁消费金融公司的增资方案，市场预期后续监管力度将继续边际放松。地产方面，市场预期政策端将进一步支持优质房企融资，并期待更多需求端的支持政策，带动港股地产行业再度上涨。

扩内需政策预期继续加码，仍是短期市场交易主线。国内出口及景气度数据仍然疲弱，需待托底措施持续支持。为尽快扭转当前信心不足的问题，政策端可能加大对数字经济和平台企业的支持力度，以改善就业、提升居民收入预期；地产需求侧也可能有更多支持政策，包括部分限制措施放松，以及房贷利率成本有进一步下行的空间。

现阶段策略建议：分注收集，逢低加仓。港股现时仍处于牛熊反转初期，可能会出现交易层面的预期兑现后的阶段性调整。但由于分母端的无风险利率预期下行，以及市场风险偏好的持续改善，市场大概率调整幅度较有限。因此，现阶段采取分注收集、逢低加仓的策略或可取得较高的胜率和期望收益。中期来看，政策底到业绩底的震荡和回撤并不会改变港股的上升轨迹，我们预期压制指数表现的负面因素预期将分阶段修复，港股有望进入三级火箭行情。即从一级火箭助力风险偏好回暖，不确定性消除，港股由估值陷阱转为估值洼地，投资者拾起进场的勇气，二级火箭海外流动性趋于宽松带动港股估值修复，三级火箭推动恒指转为盈利驱动的牛市行情。

行业配置方面，建议继续围绕“逆境反转”策略主线。1）国内地产链，期待需求端的政策发力。2）国内消费链，部分跟消费场景打开相关的行业股价已经计入较多乐观预期，但跟消费力相关的板块还处于底部，未来可以从餐饮服务、酒店、旅游、航空等品种，逐渐切换至与居民收入、消费力相关的行业，如互联网零售、可选消费的汽车、消费电子等。3）海外流动性敏感品种，创新药、黄金和半导体等。

风险因素：1）国内扩内需政策力度不及预期；2）海外通胀超预期；3）高通胀叠加经济衰退，可能提升欧债风险；4）地缘政治冲突。

港股2023年“开门红”，企稳两万点关口，创逾5个月高位。恒指于1月4日高开174点后升幅扩大，并以全日高位20,793点收市，升647点或3.2%。年初两个交易日累计上涨5.1%，重回“牛熊分水岭”（即250日均线）上方；恒生科技指数累计升7.2%。以Wind二级行业分类来看，年初两个交易日港股全行业均录得上涨，其中零售、软件与服务、媒体、房地产等板块涨幅居前。

科网股、内房股等权重板块持续受到政策消息利好，是近期港股上涨的主要原因。自疫情防控措施优化以后，国内政策基调明显向经济修复倾斜。科网股及平台经济方面，近期腾讯多款游戏获得国家新闻出版署网络审批通过，此外重庆银保监局批复通过蚂蚁集团旗下重庆蚂蚁消费金融公司的增资方案，市场预期后续监管力度将继续边际放松。地产方面，市场预期政策端将进一步支持优质房企融资，并期待更多需求端的支持政策，带动港股地产行业再度上涨。由于科技股、平台经济股、地产股均属港股指数权重板块，港股近期重拾上涨动力，且弹性显著高于A股。

2. 扩内需政策仍将是短期市场交易主线

外需疲弱叠加内需复苏动力不足，短期内仍需政策托底。由于海外消费和生产需求持续收缩，2022年11月（以美元计）出口同比下滑8.9%；1-11月的累计出口增速进一步收缩至9.0%，较1-10月下降2.1个百分点。同时，国内疫情形势在防疫措施放松后的首月较为严峻，影响生产和需求修复进程。2022年12月制造业PMI按月环比回落1.0个百分点至47.0，连续三个月位于荣枯线以下。我们认为在外需疲弱叠加内需复苏动力不足的背景下，后续政策托底措施仍值得期待，并将是短期市场交易的主要逻辑之一。

为尽快扭转当前信心不足的问题，政策端可能加大对数字经济和平台企业的支持力度。近期中央经济工作会议强调货币政策要精准有力，保持流动性合理充裕，并引导金融机构加大对小微企业科技创新、绿色发展等领域支持力度。同时，对于促进消费、支持数字经济和平台企业发展等方面定调也更加积极。从2022年以来的政策风向变化来看，后续对于数字经济和平台企业的支持措施或将继续加码，以改善就业、提升居民收入预期。

地产需求侧或有更多续接政策。按照以往经验，外需不足时，房地产是逆周期调节的重要手段之一。近期地产供给端“三箭齐发”，分别支持房企信贷、债权、股权三个渠道融资，住宅竣工面积已有所改善。但从需求端来看，当前住宅销售同比仍趋下行，居民购房需求仍有待进一步刺激和释放。此外，自2021年底，5年期市场贷款报价利率已下调三次，居民平均房贷利率已明显下行。随着海外主要经济体衰退预期有所升温，预计外需压力仍将持续，因而内需仍有刺激空间，对应房贷利率成本有进一步下行的空间。

3. 现阶段策略建议：分注收集，逢低加仓

港股现时仍处于牛熊反转初期，可能有预期兑现后的阶段性调整。当前国内经济数据尚未转好，且恒指EPS尚未出现明显上修。此外，经过近期的反弹，恒指相较于债市的吸引力正在下降。在预期热，而现实冷的情景下，投资者在入场的过程中，因缺少基本面反转信号的支撑，信心仍会相对不足，短期仍会出现预期交易博弈，从而造成短期内股指的走势反复和震荡。但由于分母端的无风险利率预期下行，以及市场风险偏好的改善，市场大概率跌幅有限。因此，现阶段采取分注收集、逢低加仓的策略或可取得较高的胜率和期望收益。

中期来看，压制指数表现的负面因素将分阶段修复，2023年港股有望重回牛市行情。总体上，当前形势仍在好转，前景渐暖，政策底到业绩底的震荡和回撤并不会改变港股的上升轨迹。从中期角度而言，我们预期过去两年压制指数表现的负面因素后续将分阶段修复，并为港股带来“三级火箭”行情：

1）一级火箭：政策利好仍将纷至沓来，风险偏好将继续修复。压制投资者进场勇气的不确定性因素逐渐退却，港股风险偏好将继续升温；国内经济指标开始反转，基本面预期的升温将助力港股进一步反弹。

2）二级火箭：估值修复。美国通胀预期将沿着当前路径继续向下，美联储加息已行至后半程。因此，美债收益率上行空间已相对有限，而下行空间将逐步打开，而海外流动性反转交易将推动港股分母端进一步修复。

3）三级火箭：盈利驱动。预期转为现实，经济再度复苏将带动港股盈利预期上修，而基本面的好转，港股业绩预期的兑现将有望进一步形成合力，形成基本面预期好转、业绩兑现、预期进一步增强的正向循环。

行业配置方面，建议继续围绕“逆境反转”策略主线。1）国内地产链，期待需求端的政策发力。2）国内消费链，部分跟消费场景打开相关的行业股价已经计入较多乐观预期，但跟消费力相关的板块还处于底部，未来可以从餐饮服务、酒店、旅游、航空等品种，逐渐切换至与居民收入、消费力相关的行业，如互联网零售、可选消费的汽车、消费电子等。3）海外流动性敏感品种，创新药、黄金和半导体等。

风险因素：1）国内扩内需政策力度不及预期；2）海外通胀超预期；3）高通胀叠加经济衰退，可能提升欧债风险；4）地缘政治冲突。

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