来源：戴清策略研究

我们曾在11月初看多港股后，提到“外资心动了”，其认可海外经历过的“Reopen”故事将在中国重现，但当时对中国经济复苏的故事存疑。元旦后，疫情至暗时刻过去，社会活动加速修复，港股也加速上涨，中国股市“开门红”领跑全球，内外资均加仓经济复苏的方向，“心中的花开了”。中国经济复苏的故事仍在继续，未来充满期待。

疫情影响已过至暗时刻，外资加速流入中国股市，“开门红”延续。国内第一波疫情冲击影响的至暗时刻已经过去，高频社会活动指数开始边际好转，国内经济复苏预期升温，叠加海外流动性改善以及人民币升值，吸引外资更快流入中国资产，年初至今，南向资金累计净流入港股市场106亿港元。上周恒生指数上涨3.6%、恒生科技指数上涨2.8 %。表现靠前是汽车 (+7.9%)、制药（+7.0%）、能源（+6.4%）等。

(资料图片)

在港股，南下和外资均开始加仓中国经济复苏方向：

1）元旦以来，南向资金继续流入互联网和医药，开始流入金融板块。南向资金开始净流入银行和保险行业，预期可能是经济修复和利率回升；同时净流出房地产、汽车和电子，可能在政策博弈性行情中兑现部分收益。

2）外资中介资金继续流入消费，边际加仓地产和金融。外资加仓地产、金融、零售和电子等；边际上，流入银行、保险和零售等。仍在流出的是景气下行的汽车、半导体等，对互联网和医药仍在犹豫当中。

北向资金有类似行为，坚定流入食品饮料，加仓金融，边际看好电力。北向资金在11月至今坚定净流入食品饮料与烟草、材料、资本货物、银行和保险等行业；持续净流出能源、运输和电信服务行业。总结来看，元旦后内外资均开始流入金融，是看多中国经济的写照。

时间拉长，复盘2022年11月以来，对比内外资行为变化：

1）阶段一，11月初在国内防疫政策优化后，内外资有共识均加仓酒店、旅游、餐饮、出行等跟消费场景恢复相关的服务业，相信“Reopen”交易重现。不同的是，内资延续过去1年多的加仓习惯，即流入港股稀缺品种-互联网平台经济公司，但外资不太认可。

2）阶段二，国内地产政策发生重大变化，内资大幅流入港股中在过去两年盈利受损较大的地产民企，而外资仍较犹豫，我们称之为“心动了，但有所保留”。期间，国内平台经济政策也出现了积极变化，内资加速流入互联网等板块，而外资犹豫。同时，海外流动性在边际好转，内资流入互联网、医药和半导体等流动性敏感品种，而外资流入并不显著。

3）阶段三，国内疫情至暗时刻过去，内外资均边际加仓金融板块，都认可中国经济复苏的逻辑。不同的是，近期内资已经开始部分兑现景气还未好转的地产、电子等政策博弈性行情的收益，而外资较为滞后，近期开始加仓。

因此，内资对政策更敏感，外资更喜欢能共鸣的故事和数据改善信号。内资在政策预期改变后，第一时间流入港股相关板块，政策预期落地后倾向于兑现收益，在政策博弈行情的时期里，内资显得更加灵活。外资对能理解的、经历过的、并且开始有景气好转的逻辑更加认可，第一时间流入消费服务行业，也开始流入地产链，但是对于其他逆境反转的板块（汽车、半导体等），或需要看到景气边际好转的信号。

风险提示：资金的历史流向不能预测未来港股资金流向。

港股市场在11月初触底后持续上涨，直至2023年元旦前才出现短暂的震荡；但在元旦过后港股已经切换至二级火箭，加速上涨：年初至今，港股宽基指数累计上涨约10%，部分行业估值已大幅回升；港股资金在元旦前后所青睐的行业是否有变化？

南下资金，外资中介资金和北向资金在元旦后有哪些共识与分歧？本篇报告系统梳理这三类资金在元旦前后的净流向，回答这三类资金的偏好发生了哪些边际变化。

疫情影响已过至暗时刻，外资加速流入中国股市，港股顺周期行业领涨。

1）国内第一波疫情冲击影响的至暗时刻已经过去，高频社会活动指数开始边际好转，国内经济复苏预期升温，叠加海外流动性改善以及人民币升值，吸引外资更快流入中国资产，恒生指数(3.56%)、恒生中国企业指数(3.47%)、恒生科技(2.79%)在上周继续上涨。

2）疫后复苏是当前市场焦点，从消费领先指标来看，零售企业负面因素开始逐渐褪去，企业经营信心明显增强，中国商业联合会数据显示1月份零售业景气指数为50.3%，较上月回升1.6个百分点，零售行业指数（3.75%）受到提振。

3）防疫政策继续优化，中国澳门地区旅游局与多家营办商合作，于1月13日至3月31日推出港澳穿梭巴士车票或船票优惠，并鼓励旅客在澳过夜住宿，中国澳门地区入境旅客上升；然而餐饮等消费服务行业由于前期涨幅较大，在上周部分时间出现回调，消费者服务行业指数周度仅上涨2.75%。

4）总结来看，上周表现靠前的行业为汽车与零部件(7.85%)、制药（7.01%）、能源（6.38%）、材料（5.54%）和技术硬件与设备（5.10%）；表现靠后的行业为房地产（-1.22%）、公用事业（-1.00%）、商业和专业服务（-0.72%）、家庭与个人用品（0.46%）和食品饮料与烟草（1.29%）。

2023年初以来，人民币升值吸引外资流入中国股市，其中港股涨幅大于A股，AH股折溢价有所回落，目前仍在历史高位水平。

1）美国最新通胀数据继续回落，美联储1月底加息预期放缓至25个基点，10年期美债收益率持续回落。中美国债利差收窄，同时海外对中国经济复苏前景乐观，中国资产吸引力上升。Libor-Hibor利差扩大，港元兑美元仍然偏弱，为7.829。香港银行间市场收盘总结余保持在962.9亿港元。

2）另外，A/H折溢价仍在高位，吸引南向资金小幅流入港股市场，2023年初以来（截至1月13日），南向资金累计净流入港股市场105.8亿港元，北向资金累计净流入A股市场335.3亿元人民币；2023年初以来，港股A股均上涨，由于港股涨幅大于A股涨幅，AH股折溢价回落至140.39，在历史均值以上1倍标准差，仍处高位。

元旦前后，南向资金继续流入互联网和医药，但边际上流向发生转变，开始净流入银行和保险行业，预期可能是经济修复和利率回升；同时净流出房地产和汽车及零部件行业，可能在政策博弈性行情中兑现部分收益。

2023年1月初至今（1月13日），南向资金净流入最多的5个行业是：软件与服务（52.83亿港元）、制药（37.68亿港元）、电信服务（34.55亿港元）、医疗保健（20.35亿港元）和保险（17.95亿港元）；净流出最多的5个行业是：技术硬件与设备（-15.72亿港元）、零售业（-9.60亿港元）、房地产（-3.69亿港元）、汽车与零部件（-3.68亿港元）和资本货物(-3.60亿港元) 。

通过对比2022年11月初至今和2023年1月初至今的资金流向，我们发现，南向资金在11月至今坚定净流入软件与服务、制药、多元金融、电信服务和医疗保健等行业；持续净流出技术硬件与设备行业；在2023年前后，南向资金对房地产和汽车及零部件等行业转为净流出，对银行和保险等行业转为净流入。

话语权（持仓占比）方面，跟其加仓方向一致，元旦以来，南向资金增加医疗保健，制药，商业和专业服务，多元金融和消费者服务行业的话语权，且加快增加保险行业的话语权。

从资金持股占流通市值比重的边际变化来看，2023年初以来，南向资金持股占比流通市值增加最多的5个行业为：医疗保健（0.62 ppts）、制药（0.36 ppts）、商业和专业服务（0.31 ppts）、电信服务（0.30 ppts）和多元金融（0.29 ppts）;而占比流通市值下降最多的5个行业为：半导体与设备（-0.42 ppts）、汽车与零部件（-0.26 ppts）、零售业（-0.26 ppts）、技术硬件与设备（-0.14 ppts）和耐用消费品与服装（-0.08 ppts）。

元旦以来，外资中介资金持续加仓地产、金融、零售和电子等；边际上，开始对银行、保险和零售等行业转为净流入。仍在流出的是景气下行的汽车、半导体等，对互联网和医药仍在犹豫当中。与南向资金对比，我们复盘2022年11月以来：

1）阶段一，11月初在国内防疫政策优化后，内外资共识均加仓酒店、旅游、餐饮、出行等跟消费场景恢复相关的服务行业，外资机构在过去2年经历过欧美的防疫政策优化后的“Reopen”交易，十分认可和理解相关板块的投资机会。不同的是，内资延续过去1年多的加仓习惯，即流入港股稀缺品种-互联网平台经济公司，外资并不认可。

2）阶段二，国内地产政策发生重大变化，内资大幅流入港股中在过去两年盈利受损较大的房地产民企，而外资仍较犹豫，我们称之为“心动了”，但有所保留。期间，国内平台经济政策也出现了积极变化，内资加速流入互联网平台经济，外资有流入但较犹豫。同时，海外流动性在边际好转，内资流入互联网、医药和半导体等流动性敏感品种，而外资流入并不显著，更多还是看好疫情复苏的消费服务。

3）阶段三，国内第一波疫情冲击的至暗时刻过去，经济活动开始恢复，内外资均开始边际加仓与经济高度相关的金融板块，也就是都认可中国经济复苏的逻辑。不同的是，近期内资已经开始部分兑现景气还未好转的地产、电子等政策博弈性行情的收益，而外资较为滞后，开始进行加仓动作。目前地产、半导体和汽车景气仍在下滑，相对应的估值在历史低位，需要等待基本面好转的信号，我们认为未来如果国内景气度兑现，内外资或逐渐形成共识，共同加仓这些板块。

总结来看，内资对国内政策较为敏感，第一时间流入，政策预期落地后倾向于兑现收益，在政策博弈行情的时期里，内资显得更加灵活。外资对能理解的、经历过的、并且开始有景气好转的逻辑更加认可，第一时间流入消费服务行业，但是对于其他逆境反转的板块，加仓时点可能需要看到景气边际好转的信号。

数据显示，2023年1月初至今（1月13日），外资中介资金净流入最多的5个行业是：房地产(60.59亿港元)、保险（33.77亿港元）、银行（33.61亿港元）、零售业（32.61亿港元）和技术硬件与设备（29.61亿港元）；净流出最多的5个行业是：汽车与汽车零部件（-22.83亿港元）、制药（-21.08亿港元）、耐用消费品与服装（-9.51亿港元）、电信服务（-9.41亿港元）和运输（-7.17亿港元）。

通过对比2022年11月初至今和2023年1月初至今的资金流向，我们发现，外资中介资金在11月至今坚定净流入房地产、技术硬件与设备、医疗保健、消费者服务和食品饮料等行业；持续净流出汽车及零部件、制药、软件与服务、多元金融和运输行业；在2023年前后，外资中介资金对银行、保险和零售等行业转为净流入。

话语权方面，外资中介资金增加医疗保健，技术硬件与设备，商业和专业服务，食品饮料和公共事业行业的话语权，加快增加保险行业的话语权。

从外资中介资金持股占流通市值比重的边际变化来看，2023年初以来，资金持股占比流通市值增加最多的5个行业为：医疗保健设备与服务（0.77 ppts）、商业和专业服务（0.75 ppts）、技术硬件与设备（0.44 ppts）、公用事业（0.43 ppts）和制药（0.42 ppts）;而占比流通市值下降最多的5个行业为：媒体（-0.94 ppts）、消费者服务（-0.67 ppts）、汽车与零部件（-0.23 ppts）、软件与服务（-0.17 ppts）和运输（-0.13 ppts）。

元旦以来，北向资金加速流入白酒等食品饮料、金融和原材料，体现出对中国经济复苏和消费修复的信心，这与外资在港股的投资方向较为接近；边际上，对电力等公共事业也开始转为净流入，同时流出煤炭等能源。

2023年1月初至今（1月13日），北向资金净流入最多的5个行业是：食品饮料与烟草(95.61亿元)、材料(88.79亿元)、资本货物(79.17亿元)、银行(67.67亿元)和保险(64.16亿元)；净流出最多的5个行业是：运输(-16.35亿元)、能源(-7.93亿元)、电信服务(-5.83亿元)、房地产(-4.34亿元) 和食品与主要用品零售(-0.14亿元)。

通过对比2022年11月初至今和2023年1月初至今的资金流向，我们发现，北向资金在11月至今坚定净流入食品饮料与烟草、材料、资本货物、银行和保险等行业；持续净流出能源、运输和电信服务行业；在2023年前后，北向资金对电力等公共事业行业转为净流入。

北向资金在2023年初加快增加保险行业的话语权，维持增加媒体和消费者服务行业的话语权。从北向资金持股占流通市值比重的边际变化来看，2023年初以来，持股占比增加最多的5个行业为：保险（0.47 ppts）、媒体（0.33 ppts）、消费者服务（0.28 ppts）、家庭与个人用品（0.26 ppts）和多元金融（0.20 ppts）;而占比下降最多的5个行业为：食品与主要用品零售（-0.10 ppts）、电信服务（-0.07 ppts）、运输（-0.07 ppts）、房地产（-0.04 ppts）和能源（-0.01 ppts）。

综合来看，2023年初以来，南向资金、外资中介资金和北向资金这三类资金共识净流入保险行业。南向资金净流入保险行业17.95亿港元，外资中介资金净流入保险行业33.77亿港元，北向资金净流入保险行业64.16亿元。

就港股市场而言，南向资金与外资中介资金的共识在均流入保险，医疗保健，银行等行业，均净流出汽车及零部件，半导体及设备和耐用消费品与服装行业；两类港股资金分歧在软件与服务，制药，技术硬件与设备，电信服务，房地产和零售行业。其中，南向资金认可软件与服务，制药和电信服务，外资中介资金认可技术硬件与设备，房地产和零售行业。

资金的历史流向不能预测未来港股资金流向。

关键词： 中国经济