来源：风研海外

乘着中概股估值修复的东风，$哔哩哔哩-W(09626.HK)$从10月份的历史低点66.1港元迎来报复式反弹，最近曾经冲破220港元关口；该公司的美股也从最低的8.23美元，大涨两倍多至最近的27.22美元。

近日，天风证券发表研报表示，哔哩哔哩毛利持续提升，降本增效结果持续体现，资产负债结构持续优化，建议持续关注疫情后公司收入端复苏及盈利端降本增效情况。预计哔哩哔哩四季度业绩整体符合预期，关注纳入港股通进程。

(资料图片仅供参考)

我们预计哔哩哔哩四季度总收入达61.4亿，yoy+6%，整体符合彭博一致预期（61.2亿）；其中我们预计：

广告业务受四季度疫情影响小幅拖累，整体yoy+1%达16亿；

游戏业务方面，4Q虽有《宝石研物语：伊恩之石》公测、《暖雪》手游版上线，但考虑到上线时间较晚，预计对业绩增量贡献较小，我们预计4Q游戏收入yoy-7%至12亿；

VAS业务方面，受益于4Q《三体》上线总体VAS业务收入贡献有所恢复，预计VAS业务整体yoy+19%至22.6亿元；

电商及其他业务方面，我们预计受益于《三体》动画版等重磅IP的推动，带动电商业务收入同比增加9%至10.9亿元。

毛利率持续优化，人员优化或导致一次性费用支出短期小幅增加。我们预计伴随公司总体收入环比增长，毛利率4Q环比进一步提升至19.6%。

费用率方面，我们预计公司环比费用基本保持稳定，但受4Q降本增效所带来的裁员的进一步推进，我们预计公司一次性费用短期增加带来营业利润率较3Q环比小幅下降，但Non-GAAP下营业利润率有望进一步收窄。我们认为公司降本增效成果有望在2023年进一步体现。

1月12日，哔哩发布公告，成功发行1534万股ADS，筹资4亿美元，主要用途包括：

回购公司2026年12月到期的可转换票据，回购本金总额为3.85亿美元，支付金额为3.31亿美元。

剩余所得款（约6880万美金）用作补充公司在22Q4回购若干可转换票据后的现金储备，以及用作其他营运资金用途。发行股份占本次发行前公司总股本的3.89%。发行价格较发行日美股前一天收盘日（1月6日）收盘价28.65美元折价7%，较1月9日前连续五个交易日联交所港股平均收市价溢价约1%。

本次可转债回购完成后，哔哩哔哩2026年12月到期可转债剩余面值仅剩4.5亿美元，整体流动性得到进一步优化。根据公司公告及港交所披露报表显示，在本次回购完成后。2026年12月到期可转债（转股价93.97美元）初始发行金额为16亿美元，剩余票面价值为4.5亿美元，本次回购折价14%；2026年4月到期可转债（转股价24.75美元）截至2022年12月31日剩余票面价值4.3亿美元，2027年到期可转债（转股价40.73美元）剩余面值7.5亿美元，整体可转债剩余面值较初始融资额有较大幅度下降，资产负债结构得到进一步优化。

2022年10月8日，沪深交易所发布同股不同权公司纳入沪港通的相关安排。根据交易所发布规则，哔哩哔哩于2022年10月3日转换为双重主要上市，因其在联交所上市已满六个月及其后二十个港股交易日，考察日应为2023年3月。考虑哔哩哔哩当前已经被纳入恒生指数，我们认为哔哩哔哩有望于2023年3月被纳入，届时或有望获得内地投资者增配，整体流动性有望得到进一步提升。

投资建议：维持“买入”评级。我们认为，哔哩哔哩毛利持续提升，降本增效结果持续体现，资产负债结构持续优化，建议持续关注疫情后公司收入端复苏及盈利端降本增效情况。考虑到疫情影响或拖累公司收入、利润发展节奏，我们预测公司22-24年收入分别为220/254/291亿（前值229.6/301.5/374.6亿元），Non-GAAP下净利润分别为-67/-56/-25亿元（前值-65.7/-43.2/-6.2亿元），维持“买入”评级。

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