来源：中信证券研究

市场已经越过低点，复苏中行业竞争格局的剧变更加明显。融资、拿地、货值和销售全面分化，少数企业获得高质量发展机遇。腰部公司的市占率整体有所下降，尾部公司的市场份额略有提升。国企已经占据了开发行业竞争中的的绝对优势。

(相关资料图)

市场已经越过低点，复苏预计可以持续。

房地产市场在过去两个月沿着从二手到一手，从高线到低线的路径复苏。政策累积效应贡献明显，我们预计复苏将持续下去。

信用锻造了新龙头，融资拿地货值和销售持续分化。

行业信用大扩张时代结束，未来融资渠道尽管可能恢复，但信用边界不可能重现2020年局面。腰部公司信用债持续少量净偿还，要获得长期低成本的融资性现金流入显然较之过去更加困难。长期稳定资金来源的缺失，使得一批房地产开发企业不能从容拿地。在风平浪静的土地市场，少数信用良好的房企乘风破浪。房企之间拿地销售比的差异，主要不来自于战略判断，而来自于融资渠道通畅度。

市占率提升的新龙头发展质量也显著提升。

2021年四季度以来的拿地窗口，是企业补充核心城市土储的机会，故而销售市占趋升的公司，潜在盈利能力也更高。行业整体的竞争环境也确实在改善，土地市场出让封顶价格会兼顾企业合理盈利能力。盲目追求规模的行为减少，企业之间不必要的合作也减少，销售的权益比在增加，合作所带来的潜在风险也在下降。当然，新龙头既包括大公司中坚持等量甚至超量拿地的企业，也包括腰部公司中脱颖而出的公司。

尾部公司市占率预计将有所提升。

所谓尾部公司，是指远离资本市场和信用融资市场，项目型、区域型小企业。这些企业的市占率得以提升，是因为信用边界变化之后，开发企业本土化优势体现出来。

风险提示：

房地产行业销售持续性有赖于政策稳定性，部分区域复苏仍不稳固。一些企业货值质量的下降，可能带来销售下滑压力。

2023年头部公司新画像。

我们预计，2023年行业前10的门槛，将从2022年的约2000亿元，变为2023年的约1700亿元，前十五的门槛，则从1300亿元下降到1100亿元左右。前15的大公司中，国企和国资背景的混合所有制企业，其销售贡献将从2.6万亿元上升到3.0万亿元，占比则将从68.3%上升到78.6%。前100名公司的市占率可能下降到50%以下（按照这种全口径算法其实是高估的），为2017年以来的最低值，且2024年可能继续下降。我们看好积极拿地的行业新龙头企业，也看好最具销售弹性的服务商。

关键词： 房地产市场