作者：戴清，汪昌江

来源：戴清策略研究

【资料图】

戴清策略研究团队指出，经历2月“倒春寒”回调行情后，3月初开始港股企稳反弹，该团队的观点是前期悲观预期计入较充分，看多港股的中期逻辑不变，“太阳照常升起”。现阶段需要思考的是逢低布局的方向，由于港股前期回调与短期交易过于拥挤有一定关系，本报告主要从大盘、风格和行业的拥挤度角度，寻找后续交易阻力相对较小的方向。

我们从价格、量能、量价相关度、波动率共四个维度构建出综合拥挤度指标，能够较好地解释指数走势。

其中，价格指标和量能指标为正向指标，分位数增大说明市场拥挤度上升。量价相关度和波动率为负向指标，分位数减小对应拥挤度上升。综合拥挤度指标与恒生指数的相关性达到0.71，相比于单个维度指标的解释力度明显增强。

拥挤度指标对于港股短期择时具有参考意义。

当拥挤度向上突破均值上方一倍标准差时，预示市场进入交易相对拥挤区间，需注意可能出现回调风险，适当控制仓位；反之，当拥挤度向下突破均值下方一倍标准差阈值，意味着悲观预期已计入相对充分，后续交易阻力较小。

综合指标显示港股目前整体拥挤度适中；从风格指数层面来看，当前拥挤度成长优于价值、中小盘优于大盘。

纵向对比各自的历史均值，港股风格指数目前拥挤度都处于中枢水平附近。但横向对比之下，成长/价值风格目前拥挤度分别为15.4%/22.1%，中小盘/大盘股拥挤度分别为22.6%/25.7%。

行业层面，半导体、汽车、多元金融、商业服务行业目前拥挤度相对较低；房地产、运输、资本货物、银行等板块经过2月份的回调行情之后，拥挤度也出现明显的下降；另外，消费者服务、电信和媒体的行业拥挤度相对较高。

目前“倒春寒”的悲观预期交易较充分，需思考逢低布局的方向。

1）恒指估值回落至合理区域底部附近，ERP反弹打开性价比空间；

2）10年期美债利率升至4.0~4.3%附近，美元兑人民币升至7附近，或意味着海外流动性的冲击影响短期告一段落。需注意中美关系反复影响，在可控情形下，目前悲观预期已计入较充分；

3）跟过去几轮“倒春寒”相比，2023年港股基本面并未受到明显冲击影响，反而是整体盈利预期处在上升初期，市场回调主要源于前期上涨过快导致的兑现压力、海外流动性反复以及中美关系反复影响。从历史经验出发，我们认为采取超跌反弹策略或较有效。

行业配置方面，短期内关注拥挤度具备吸引力、未来弹性较大品种。

1）拥挤度不高，与海外流动性敏感的行业。目前市场已短期充分定价美联储鹰派程度，加息预期与美联储指引相一致，未来若海外流动性改善，预计恒生科技、创新药和黄金等反弹幅度较大。

2）拥挤度较低，且行业景气周期将逐渐接近底部，静待拐点到来的行业。如半导体，消费电子等行业当前估值水平不高，其库存情况有望边际改善，可以布局等待新一轮上涨周期。另外，还有汽车行业。

3）拥挤度较低，且需求端有企稳回暖迹象，关注地产链、金融、材料等行业。

1.1. 四维度构建港股拥挤度指标

拥挤度指标主要捕捉市场的交易状态和市场情绪，适用于短期择时。拥挤度指标以分位数的形式体现。

当拥挤度较高时，表明市场短期存在超买现象，可能出现交易过热引起的回调风险；反之，当拥挤度偏低时，表明市场情绪接近底部区域，悲观预期反映较为充分，后续下跌空间有限。

另外，将单项拥挤度指标进行组合，可以构建出对指数走势解释力度更强的综合拥挤度指标，对于短期择时具有参考意义。

我们从价格、量能、量价相关度、波动率共四个维度构建港股拥挤度指标：

1）价格维度：市场拥挤度变化最明显的特征即为价格的变动；股价快速上涨通常意味着交易正在变得“拥挤”，即股价可能存在短期的非理性繁荣。

具体而言，我们以收盘价相较于250日均线的偏离程度作为衡量拥挤度的指标。当前港股恒生指数的拥挤度分位数为57.1%，位于历史平均水平附近。

从风格上来看，代表价值股的恒生香港中资企业指数、以及代表大盘股的恒生中国100指数目前拥挤度位于均值上方；而代表成长股的恒生科技指数、以及代表中小盘股的恒生港股通中小型指数在拥挤程度方面相对占优。

2）量能维度：流动性是衡量股票交易活跃与否的重要依据；交易活跃的板块或个股能够吸引更多资金流入，同时增量资金也能支撑股价的进一步上行，两者相辅相成。但是，短期市场流动性激增往往代表交易过热，之后可能出现回调。

我们选取成交额及换手率分位数作为量能维度的拥挤指标。整体而言，港股当前量能维度的拥挤度高于历史平均。其中，价值的拥挤度优于成长，而大盘和中小盘则各有优劣。

3）量价相关性维度：如上文所述，股票价格与量能的走势通常呈正相关，但有时也会出现量价背离的情况。当市场拥挤度上升时，交易的分歧逐渐增大，量价相关性随之下降，从而出现缩量上涨或是放量震荡/下跌的现象。

无论哪种情形，量价背离、相关度降低都意味着回调的风险正在积累。当前港股恒指的量价相关度仍优于历史均值；从风格上看，成长优于价值，大盘优于中小盘。

4）波动率维度：交易拥挤度上升的另一个特征是波动率的变化。股票市场普遍存在波动，但是当市场过度乐观时，非理性的决策会使得波动率异常下降。另外，市场对于波动率更关注负收益的部分。因此我们选取向下单边波动率作为衡量拥挤度的指标，单边波动率越小说明交易越拥挤。

1.2. 四维度构建港股拥挤度指标

单个维度的拥挤度指标对于指数走势的解释能力有限，可通过将指标进行组合实现效果提升。从上述四个维度来看，我们可以得出港股当前拥挤度适中的结论，但这对于择时参考意义有限；此外，在风格指数层面，根据不同的指标得出的结论也存在差异。

以上问题可以通过将四个维度的指标进行拟合，构建综合拥挤度指标来弥补。

我们对价格指标、量能指标、量价相关度指标、波动率指标分别赋予不同的权重，构建出综合拥挤度指标，能够较好地解释指数走势。

其中，价格指标和量能指标为正向指标，分位数增大说明市场拥挤度上升。量价相关度和波动率为负向指标，分位数减小对应拥挤度上升。综合拥挤度指标与恒生指数的相关性达到0.71，相比于单个维度指标的解释力度明显增强。

当拥挤度向上突破均值上方一倍标准差时，预示市场进入交易相对拥挤的区间，此时需注意可能出现的回调风险，适当控制仓位；反之，当拥挤度向下突破均值下方一倍标准差阈值，意味着悲观预期已计入相对充分，后续交易的阻力较小。

从风格指数层面来看，当前拥挤度成长优于价值、中小盘优于大盘。除恒生指数以外，综合拥挤度指标对于风格指数之间的比较也具有参考意义。纵向对比各自的历史均值，港股风格指数目前拥挤度都处于中枢水平附近。但横向对比之下，成长风格目前拥挤度相对价值风格更小，且中小盘拥挤度优于大盘。

行业层面，拥挤度中等偏低、或是近期出现拥挤度下降的行业短期内交易阻力较小。以Wind香港二级行业分类来看，半导体、汽车、多元金融、商业服务行业目前拥挤度相对较低。

在拥挤度适中的行业当中，房地产、运输、资本货物、银行等板块经过2月份的回调行情之后，拥挤度出现明显的下降。另一方面，电信、食品与主要用品零售、以及能源行业目前相对拥挤。消费者服务和媒体在短期回调后，拥挤度仍较高。

我们认为目前“倒春寒”的悲观预期已计入较充分。

1) 恒指跌至1万9至2万点附近，到达“正常”市场的合理估值的底部区域，估值在均值下方一倍标准差附近，ERP底部反弹打开性价比空间；

2）10年期美债利率升至4.0~4.3%附近，美元兑人民币升至7附近，或意味着海外流动性的冲击影响短期告一段落。需注意中美关系反复影响，在可控情形下，目前悲观预期已计入较充分。

现阶段需要思考的是逢低布局的方向。

跟过去几轮“倒春寒”相比，2023年港股基本面并未受到明显冲击影响，反而是整体盈利预期处在上升初期，市场回调主要源于前期上涨过快导致的兑现压力、海外流动性反复以及中美关系反复影响。

因此，从历史经验出发，我们认为采取超跌反弹策略或较有效。

行业配置方面，短期内关注拥挤度具备吸引力、未来弹性较大的品种。

1）拥挤度不高，与海外流动性敏感的行业。目前市场已短期充分定价美联储鹰派程度，加息预期与美联储指引相一致，未来若海外流动性改善，预计恒生科技、创新药和黄金等反弹幅度较大。

2）拥挤度较低，且行业景气周期接近底部，静待拐点到来的行业。如半导体，消费电子等行业当前估值水平不高，其库存情况有望边际改善，可以布局等待新一轮上涨周期。另外，还有汽车及零部件行业。

3）拥挤度较低，且需求端有企稳回暖迹象，关注地产链、金融、材料等行业。

1）美联储超预期收紧；2）中美关系超预期反复。

关键词： 短期调整