来源：智通财经作者：赵锦彬

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从盲目抬高股价、加剧波动，到破坏整个美国企业的治理，股票型ETF的繁荣似乎成为了华尔街每一种弊病的罪魁祸首。而现在，有新的学术研究声称，股票ETF甚至在全球最大的债券市场上造成了扭曲。

智通财经APP注意到，一篇由三位学者撰写的论文表示，由于大量股票产品在共同基金领域的大规模清盘，它们正在间接冲击短期美国国债市场的价格。

据称，通过逐步将股息收入注入货币市场基金(MMF，这些基金通常持有短期美国国债)，当股票型ETF一次性剥离这些资产、向股东进行股息分配时，它们会给美国债券收益率带来上行压力。

虽然考虑到美国债券市场的庞大规模，以及从经济数据到货币政策等诸多债务价格的基本驱动因素，这可能是一个宏大的论断。但这篇论文进一步证明，ETF的爆炸性增长正给各类市场带来意想不到的副作用。

该研究报告称：“这一周期会对货币市场基金造成周期性的流动性冲击，进而对美国国债市场造成冲击。因此，ETF的股息周期可以解释资金流向MMF和美国国债收益率的波动。”

随着ETF行业的不断扩大，这项新研究发现的问题规模也可能会扩大。根据汇编数据显示，仅在美国，ETF目前就控制着约6.8万亿美元的资金，其中以股票为主的基金约为5.3万亿美元。这篇论文估计，截至2021年，它们集中了约7%的美国股票股息。

在这项名为《ETF股息周期》(ETF Dividend Cycles)的研究中，佐治亚大学的Pekka Honkanen和上海科技大学的Yapei  Zhang和Tong Zhou使用了多个来源的数据，这些数据涉及美国企业支付的股票股息、MMF的资产和流动，以及股票ETF持有及其支付的细节。

他们发现，美国国债价格往往会在ETF派息日下跌，因为MMF会出售基础资产，以满足ETF的提款需求。而其中，被用于ETF支付股息的MMF持有的美国政府债券的跌幅会超过受影响的MMF没持有的类似到期证券。

总体而言，这篇论文估计，每支付100美元的ETF股息，MMF就会分别减持约53美元、17美元和6美元的一年期、三年期和六个月期国债。

作者写道：“粗略计算表明，当ETF的每日股息从样本中位数增加到第75百分位时，短期国债的总市值损失约为4亿-7亿美元。”

这一发现可能令华尔街的部分分析人士感到惊讶。长期以来，人们一直担心固定收益ETF的爆炸性增长可能会在基础债券市场掀起波澜，但很少有人考虑其他资产类别的基金是否会产生影响。

尽管研究人员没有提供他们基金样本的全部细节，但通过调查少数知名产品，可以发现一些支持这一发现的轶事证据。

例如，规模达225亿美元的股息指数ETF-iShares Dow Jones(DVY.US)、280亿美元的罗素1000  指数ETF-iShares(IWB.US)和2.64亿美元的iShares Core Dividend  ETF(DIVB.US)都使用同一只贝莱德基金来存储至少一部分现金。这三只ETF最近的股息支付日期分别为6月15日、9月30日和12月19日。

计算显示，这只贝莱德基金在近几天的平均资金流出额为44亿美元。与此同时，一个月期国库券的收益率也在每个日期平均上升超过7个基点。

需要注意的是，MMF的总资产可能会因多种原因而大幅波动。美国国债的每日交易价值平均约为6000亿美元，这意味着其他因素理论上可以轻易压倒任何基于股息的抛售。

但论文作者指出，一只基金支付股息的间隔时间越长，积累的现金就越多，对美国国债市场的影响可能就越大。他们估计，ETF股息支付增加100%可以使受影响证券的收益率增加2到3个基点。

出于这个原因，学者们得出结论，可以让ETF更频繁地支付股息，以减少波动。他们写道：“考虑到ETF可以自行决定其股息分配时间表，一项可能缓和货币市场波动的政策暗示将有可能是强制基金以更高的频率支付股息。”

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