来源：国君宏观研究

当前美国经济呈现出结构性衰退特征，就业市场和服务消费是仅存的两大仍在扩展的领域，但这两大领域后续也将走弱，“不着陆”和“软着陆”都只是推迟的“硬着陆”。

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衰退来自何方？

衰退预期根源于美联储加息预期，美联储加息根源于高通胀（尤其是与劳动力关联密切的服务通胀），高通胀又主要来源劳动力市场的紧张状况，劳动力市场紧张状况的缓解又需要通过经济衰退。高通胀是逻辑的起点，美联储要想缓解通胀，就必须要加息，进而抑制经济增长，缓解劳动力市场紧张状况，并进而缓解通胀。

似曾相识的软着陆预期与紧张的劳动力市场

市场对软着陆的期望，几乎伴随着每一轮联储紧缩的历程，但大都以硬着陆告终，当前市场对软着陆的预期似曾相识。从历次衰退来看，当失业率降至低位后，紧接着就是一场衰退，几乎无一例外，背后是周期的力量，当前劳动力市场的紧张也似曾相识。1960年以来，发达经济体共有13次历次降通胀经历，均以衰退为代价。与历次加息周期相比，本次加息周期幅度更大、速度更快，本身就增加了经济和金融的脆弱性。

抗通胀环境下的小概率与大概率事件

在抗通胀的环境下，“联储猛加息+经济软着陆”的组合，本质上是一个小概率事件，尤其是在通胀水平较高、粘性较强的背景下，这种组合的概率更小。经济衰退预期根源于联储加息预期，在当前通胀高粘性的背景下，“联储猛加息+经济硬着陆”的组合，才是大概率事件。

当前美国经济呈现出结构性衰退的特征，服务消费的走弱是衰退的最后一环

在快速加息的背景下，投资、商品消费、生产等领域都已经陷入萎缩状态，劳动力市场和服务消费是仅存的两大仍在扩张的领域，是美国经济最后的两大堡垒。其中劳动力市场的强韧性又根源于疫后服务业复苏，因此服务消费的走弱是美国步入衰退的最后一环。

从结构性衰退到全面衰退，服务消费和劳动力市场的走弱只是时间问题

最近几个季度服务消费的强劲，很大程度上是受益于疫后修复红利，以2021年中为分水岭，线下服务消费场景迅速打开，服务消费快速修复。但近期服务消费已接近疫情前趋势值，增速也已降至疫情前水平，显示疫后修复红利已基本消退。

往后看，在高利率环境下，居民资产负债表仍在走弱，居民储蓄率也正在缓慢回升，收入增速也在逐步放缓，信用卡违约率也在持续上升，显示财富效应、超额储蓄、收入因素和借贷消费等支撑因素都在走弱。因此服务消费及其对应的劳动力市场走弱只是时间问题，美国经济将由当前的结构性衰退，演变为全面衰退。这里的“全面”指的是衰退的广度，而非深度。

不是“不着陆”，也不是“软着陆”，都只是推迟的“硬着陆”

一方面，从新增非农就业来看，每个月的新增就业基本都来源于休闲娱乐酒店、教育医疗等“非周期性”的服务行业，而这些行业对货币政策并不敏感，本身就增大了货币政策传导的滞后性。

另一方面，一旦经济或通胀数据较强，出现“不着陆”或“软着陆”的迹象，那么在抗通胀环境下，美联储又将必然进一步加息或维持高利率的时间更长，从而又进一步增加“硬着陆”可能性。

风险提示：服务消费韧性超预期；金融风险再次发生。

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