作者：明明 周成华

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来源：中信证券研究

本文采用经济三个维度六个指标，基于历史货币政策周期分析货币政策发生转向时的特征。

历史复盘显示，美联储停止加息的时点往往是通胀开始回落、经济指标出现负增长或大幅放缓迹象之后，就业市场恶化之前；而降息时点则由劳动力市场恶化迹象以及消费或企业投资负增长信号触发。

基于我们对于经济未来走势的分析和判断，我们认为美联储最早将在明年一季度停止加息，若通胀明年回落节奏较为理想，最早或于明年二季度降息。

1977年后美国货币政策以充分就业与物价稳定作为目标，因此美联储货币政策往往与通胀、就业等指标高度相关，进而我们选用通胀、就业、主要经济部门变动三个维度、六个指标，通过回顾历史货币政策周期以筛选出可以触发美国货币政策停止加息以及降息的指标以及相应的条件。

历史经验表明美联储在通胀趋势性回落后进行货币政策转向才可有效地抑制通胀。而美联储降息对于失业率指标较为敏感，最晚在失业率较此前低点回升0.3%后7个月内会开始降息。同时，新增非农就业人数三个月平均值向下突破10万人对于降息时点也具有较好的指示意义。

在美国大通胀时期（1965年-1983年），或由于企业投资与就业市场、经济变动密切相关，美联储往往在企业投资出现一、两次环比负增长或预期到存在负增长风险时，停止加息并随后降息；在消费出现或预期出现两次左右负增长时，美联储往往会停止加息；住宅投资恶化较难单独触发美联储停止加息。我们认为此轮经济下行风险以及通胀风险均与大通胀时期相似，因此，预计美联储会在消费或企业投资出现较大的负增长风险时进行货币政策转向。

通胀：年内美国通胀粘性较高，明显回落或需等待至明年。

消费：基于我们测算，在高通胀背景下，超额储蓄对消费的支撑或可持续至今年三季度，消费或于今年四季度出现较大的负增长风险。

投资：未来需求与盈利下降或将导致企业投资下行压力增加。

房地产：由于房地产市场为利率敏感市场，预计负增长将持续，但深度衰退概率较低。

就业：基于我们的测算，就业动态缺口或需至明年一季度完成修复，随后快速恶化的风险较高。

基于此前我们对于美国货币政策各项指标触发条件的分析，美国货币政策最早或于明年一季度开始转向。

预计美国经济下行风险将逐步加剧，第四季度通胀风险或将边际缓解，加息节奏或在第四季度有所放缓。若美联储于明年第一季度停止加息，此轮政策利率终点或为3.75%-4%，美债利率高点或于今年年底或明年第一季度出现。由于此轮加息较晚，在加息前中周期经济下行风险迹象已有显现，叠加此轮美债避险性质较强，十年期美债利率高点或为3.5%-3.7%。

俄乌冲突或其他地缘冲突加剧；飓风、海啸、地震等意外事件的发生对全球大宗商品价格造成冲击；今年冬季天气极端程度超预期，影响美国供暖需求；美国通胀读数超预期，导致长期通胀预期上升，美联储货币政策更为强硬。

编辑/irisz

关键词： 货币政策