■国泰君安

盈利预期下修、无风险利率上升，风险偏好下降，股票投资能见度并不高，仍需要步步为营，枕戈待旦。交易策略加大灵活性，关注自主可控与能源安全两条主线。

1、步步为营，枕戈待旦。10月以来，股票调整、汇率贬值、长端利率下行，同向共振。股票内部也出现了利好不涨、利空大跌以及对中观改善脱敏的特征(比如企业贷款改善，基建加速等)，价格的变化集中反映投资者对远期信心的走弱。我们认为，面对不确定的环境投资者仍需要保持“枕戈待旦，不急于抄底”：第一，当前的托底政策更多的集中于公共部门，这意味着政策溢出效应偏弱，货币乘数难以有效提振，加上地产疲弱和严格防控，企业盈利预期面临下修;第二，即使货币利率非常低，人民币存款增速却持续上升，这表明投资者极度厌恶风险以及追逐确定性的资产，股票市场的无风险利率并未随着债券利率下行反而是上升的，风险偏好下降。因此，尽管股票估值处在较低的水平，在预期层面缺乏改善的边际，短期市场仍会面临一定的挑战。但是，经济预期模糊，结构性产业政策却相对清晰，当下股票策略更适合围绕政策与产业主题打游击战与运动战。

2、意料之外的放缓：Q3增长相较Q2“短期休克”更弱。市场共识普遍认为Q2盈利同比见底，但Q3业绩增长不论同比还是环比均进一步放缓。根据当前披露率测算，全A两非Q3单季度净利润同比下滑-1.08%，延续负增格局;全A两非Q3单季度净利润环比明显负增。从驱动因素拆解，全A两非盈利下滑主要来源于资产周转率大幅放缓，表征需求环境在Q3边际恶化。从板块结构看，主板单季度业绩同比负增，科创板、创业板单季度同比增长基本超20%;大小分化进一步加剧，沪深300单季度同比增长3.1%，中证500单季度同比放缓至-18.1%，行业层面，周期板块业绩增速走弱，消费板块弱复苏，成长板块业绩分化。从卖方分析师股票盈利预期调整上也能够看到类似特征，10月以来全A指数与大类风格行业的盈利预期全线下修。投资者仍需要重点关注在四季度出口的拖累以及相对克制的宏观政策下，景气改善变得越来越稀缺，增长的确定性将变得越来越重要，盈利放缓正在从结构性放缓向广谱性放缓扩散。

3、围绕政策内需“找机会”，外资重仓与外需相关“防风险”。股票市场能见度并不高，短期策略更需灵活性以及寻找相对清晰度更高的方向，围绕政策内需相关的领域“找机会”：1)自主可控：经济结构的转型、政策目标的转变以及补短板的需求，正在让制造业尤其是政府支出与政策倾斜相关的科技行业收入增长的确定性提升，聚焦自主化率提升较快的能源装备、军工、通信、信创等领域。2)能源安全：传统能源供给的短缺与低资本开支不仅加大了通胀粘性，同时也使得战略资源的重要性显著提升，海外地缘政治波动放大了上述过程的长期性，这带来与资源相关的企业的现金流确定性提升以及较高的股息回报。而未来美元加息周期的放缓、国内宽松的货币与疲弱的需求反而在一定程度上加大实物资产通胀的压力。因此，当下具有供给约束的实物资产稳定性要优于金融资产。

4、行业与投资主题：枕戈待旦，围绕内需“找机会”。下一阶段投资重点在于政策供给与盈利增长的确定性：1)自主可控与转型升级：军工/通信/计算机(信创)/高端装备(工业设备、能源设备等)/医疗器械;2)新材料：钢铁、有色、化工等;3)能源安全与粮食安全：煤炭/石油石化/种业。

关键词： 盈利预期 无风险利率 自主可控 能源安全