来源：中金固定收益研究

作者：陈健恒 范阳阳等

(资料图)

11月份以来，债市的调整，虽然有不低比例是理财负反馈导致的，但触发因素其实是防疫和地产政策调整后市场对明年经济复苏的预期导致对货币政策收紧的担忧，从而触发了提前的抢跑行情。这里面的关键点依然是对于货币政策是否收紧的预期，以及货币政策的重要基准利率是否调整。

图表1：年初至今收益率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月23日

今年债市的走势也并非一帆风顺，中间的分歧点反映了市场对货币政策依据什么来决策，而货币政策作用到市场的锚又是什么存在着模糊地带。投资者对这些问题的看法不同也导致了投资者对债券行情的判断不同。对比于美国，投资者对货币政策的预期相对清晰，预期的依据就是通胀、就业和经济增长情况，而作用的锚就是联邦基金利率。美国债券市场的波动基本上都是围绕这些基本面的变量来判断联邦基金利率这个锚的变化从而推导债券应该怎么走。所以本期我们就来分析下如何理解货币政策的决策和使用的锚。

今年以来，两轨并一轨的利率体制受到了内外部环境的挑战。矛盾在于今年国内经济和通胀都比较疲弱，需要通过降低利率来刺激经济，但美国和大部分其他国家因为通胀而持续加息，中外利差倒挂，导致汇率开始出现贬值压力，为了避免MLF这个基准利率降幅过大加重汇率贬值压力，央行压制了MLF的降幅。

图表2：债市重要利率历史走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

这就意味着货币市场利率已经跟MLF脱钩，而贷款利率也已经跟LPR脱钩，造成两轨并一轨的设计再次回到脱轨，失去了MLF这个锚的指示。但货币市场利率与MLF脱钩的背后，其实是更加倚重于利率更低的结构性工具的结果，那么结构性工具的利率反而才是对市场有意义的政策利率，毕竟银行边际上从央行拿到的资金，是这些结构性工具的成本。

如果明年MLF和这些结构性的工具利率没有上升，那么意味着整体来看，货币政策的锚并没有上升，其实不需要担心债券利率上升的风险。但投资者依然会担心如果经济回升比较强劲，是否会触动央行收紧流动性并抬升货币市场利率？我们认为不会出现2020年下半年的行情。

首先，政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的定调来看，强调2023年货币政策依然要「精准发力，保持流动性合理充裕」。意味着货币政策的整体方向定位是继续保持宽松，而不是收紧。其次，从宏观逻辑来看，过去货币政策主动收紧的时候，都意味着经济基本面较为强劲支撑。我们认为明年经济是修复性回升，不是过热性回升，需求不会超过供给，所以货币政策没有必要收紧来抑制需求。

总结来看，我们认为MLF对债券的指导意义下降，债券市场的定价逻辑要重新回归到回购利率可以持续稳定的水平，一方面是通过结构性工具的利率水平来锚定，另一方面是跟历史经济情况进行锚定，判断利率的合适水平。

图表3：央票发行利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：存贷款基准利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：R007、7天OMO及MLF利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

总体而言，利率水平难以回到2019年和2021年的那个位置，应该一定程度上低于2019年和2021年，至于利率下行空间，主要逻辑不是看二级市场回购利率进一步下降，而是看MLF和存款利率的补降，尤其是存款利率的补降比较关键。大体来看，我们认为明年二级市场回购利率维持在低位或者略降，比如隔夜回购利率保持在1%附近，7天回购利率1.5%-2.0%，1年期同业存单利率1.8%-2.2%，10年国债下限在2.4%，上限在3.0%，比较多的时候可能在2.6%-2.8%区间运行，如果存款利率补降空间大，那么10年国债可以回落到2.4%-2.6%。我们认为信用债收益率也会逐步回落，跟贷款利率重新靠拢，3年和5年AAA中票利率有望逐步回落到3%甚至3%以内，低点可以向今年的低点看齐。

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