来源：戴清策略研究

在多数投资者的印象中，当A股或美股调整时，港股总是“最受伤”的那一个。主要源于港股的基本面与A股相似，流动性跟美股部分同源。

近期海外“硅谷银行”事件导致全球风险偏好转向Risk off，美债涨而美股跌，港股短期跟随美股调整。经验上，流动性风险暴露时期，短期中美股市联动性骤升，中期来看，经济错位能够令其脱敏。

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硅谷银行遭挤兑破产，叠加近期破产的加密货币服务银行Sivergate，以及违约的黑石集团，颇有“山雨欲来风满楼”的流动性风险预兆。

国泰君安证券发表研报表示，美股港股流动性同源，美股受流动性因素出现调整时，港股往往较难独善其身。尽管造成美股调整的流动性风险因素，如2008年“次贷危机”、2020年3月美国本土疫情爆发，主要影响美国经济和美股基本面，对港股基本面并无直接影响，但港股作为离岸市场，流动性影响因素与美股相同。

因此，当美元流动性出现风险时，港股多跟随调整。从美股港股的相关性来看，恒指与标普500指数的相关性系数在受到风险偏好和流动性风险下亦会快速走高。因此，美股出现调整时，港股往往较难独善其身。

但该机构指出，极端风险事件引发的流动性风险影响较为短期。具体来看：

“黑天鹅”极端风险事件引发的流动性风险较短期，多在10-20个交易日，且美股及港股的调整幅度趋于一致。2022年10月英国养老金及瑞信风险事件所造成流动性风险较短，美股及港股调整幅度较为一致，均为5%左右的调整。2020年3月美国本土疫情爆发带来的流动性风险力度较大，美股调整幅度大于港股，美股最大回调超过20%，港股调整在15%左右。部分原因在于美国本土疫情爆发之时，中国已开始复工复产，中美经济出现错位，经济复苏为港股提供了一层缓冲垫。

债务危机引发的流动性风险影响周期较长，股市调整多超过3个月，且离岸市场短期调整幅度超过美股。2011年7月欧债危机深化阶段，离岸市场的港股、新兴市场调整幅度大于美股。美股调整幅度约为15%，港股回调近25%。2008年9月次货危机对离岸市场的短期影响更大，美股及港股均回调超过40%。但港股复苏早于美股，背后原因在于次贷危机对美国经济基本面创伤较大，复苏迟滞于中国。同样是在中国经济基本面率先修复的情景下，港股的修复亦快于美股。

国泰君安证券指出，历史经验来看，中美“东升西落”的形势下，港股受美股的调整会多上一层缓冲垫。长期来看，盈利是港股上行的主要驱动力。在恒指盈利上修阶段，恒指多受盈利驱动，且与美股的相关性有所减弱。短期来看，美国经济仍显韧性，年初好于预期的经济数据，美国金融条件有所收紧，“东升西落”的逻辑遭遇些许逆风。二季度，随着国内政策有望继续加码，经济持续复苏。美国经济和通胀或再度回落，下半年仍有浅衰退的可能性，因此中美经济“东升西落”的逻辑有望再度演绎，意味着即使后续仍受到美股调整的影响下，港股跟随美股调整多了一层的缓冲垫，即调整的幅度有限，且可能小于美股。

展望后市，该机构认为，短期“东升西落”逻辑遭遇些许逆风，港股仍在震荡磨底期。

1）短期“东升西落”逻辑遭遇些许逆风，港股仍在震荡磨底期。

2）未来催化剂还需等待国内政策加码，信贷持续扩张，经济延续复苏，以及海外通胀回落，经济下行，美联储政策转向，“东升西落”再度演绎。

3）行业配置：短期震荡磨底，可采用高股息策略，叠加低PB的央国企品种；后续可布局未来弹性较大的品种。推荐恒生科技、创新药和黄金等拥挤度不高，与海外流动性敏感的行业。半导体，消费电子行业等行业当前估值水平不高，其库存情况有望边际改善，可以布局等待新一轮上涨周期。

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