当前弱需求下的高库存已成为美国增长的主要矛盾之一。那么本轮美国去库周期压力大多、会持续多久？如何影响衰退？

一、库存周期位置：美国已进入主动去库阶段；渠道库存明显偏高

(资料图)

宏观层面，美国已进入主动去库存阶段；渠道库存明显高于长期趋势，零售库存开始下降。微观角度，一些行业去库压力较大，部分电商及零售企业延长促销季应对。

图表：三季度标普500非金融总库存规模继续抬升，原材料和产成品库存回落

资料来源：FactSet，中金公司研究部

二、去库存要多久？主动去库或持续至明年下半年；批发商所需时间可能更长

我们测算整体库存的去化或在2023年三季度末（10月附近）回到长期中枢。零售商由于库存规模不高，可能在明年初最先回到中枢水平，生产商库存大概也在明年四季度，但批发商由于库存累计最多，静态在这一速度下完成去库存可能要到2024年底。

图表：我们测算，美国总库存或于2023年10月回归至长期中枢

资料来源：Haver，中金公司研究部

三、去库存下的衰退压力：去库存压制利润率；消费需求回落延长去库时间也会加大衰退压力

当前美国增长下行态势已较为明显。各项指标显示衰退压力或出现在明年上半年。衰退会抑制消费，尤其是商品消费，因此这可能也会反过来延长库存去化时间，加大增长压力。我们综合需求、产能利用率，库存、资本开支及杠杆情况，发现半导体、零售和部分耐用消费品的压力相对较大。

图表：主动去库存阶段盈利下调幅度平均在7%左右，2008年金融危机和2020年疫情造成的影响更大

资料来源：Haver，中金公司研究部

四、市场含义与影响：美股欲扬先抑，盈利压力将逐步显现，关注二季度政策转向；去库阶段债券和成长领先

去库存对企业利润率的挤压及后续衰退风险都意味着美股分子端的压力将逐步显现。明年增长压力最大的时候，市场在分子和分母端逻辑切换的过程中可能无法实现一帆风顺式的「空中加油」，或需要通过波动来倒逼宽松预期。

图表：二季度或面临更大的盈利下行压力

这一过程中更大的增长压力和更慢的通胀和政策回落速度都可能放大这一压力。不过我们认为后续通胀回落和政策转向在经过一定波动后，能够重新提振美股特别是成长股表现。回顾历史经验，去库阶段债券与成长风格配置价值增加。

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