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来源：中金点睛

作者：张峻栋 王雪 张文朗

受美联储激进紧缩影响，美股熊市已持续近一年时间。美股距离底部还有多远？后续修复有何可期？明年大类资产将如何演绎？「高通胀」和「快加息」是2022年影响大类资产演绎的主旋律，展望2023年，我们预计全球大类资产的主要矛盾将转向「慢增长」和「高利率」。

今年以来全球主要发达经济体「快加息」的压力下，全球「慢增长」的矛盾越来越突出。四十年来罕有的激进货币紧缩下，我们预计美国经济增长陷入衰退的风险正在上升，受能源冲击和货币紧缩压力的欧洲经济也不容乐观，欧元区「滞胀」压力将持续。我们认为与欧美增长放缓错位的是，随着疫情防控政策优化，在经历了持续的需求低迷后，中国经济明年有望加速复苏。欧美等主要发达经济体潜在衰退和中国经济复苏或将成为2023年大类资产演绎的主要逻辑。

但与以往主要发达经济体陷入衰退时的交易逻辑不同的是，我们认为明年的资产表现还受中长期通胀中枢和利率中枢上行的影响。在经历了四十年未见的高通胀周期之后，美国通胀回落的拐点虽已确认但回落速度仍然存较大分歧。我们认为美国本轮高通胀回落可能存在「黏着点」，不仅因为高通胀回落本身的特性，亦是因为疫情以来宏观范式向着较长期的高利率和高通胀中枢加速转变。疫后结构性变化所引致的长期供给约束、财政逐渐主导下的货币政策挑战加大、以及地缘政治和全球能源格局重塑所导致的「好运气红利」的消退，很大程度上催化了全球宏观环境从低通胀和低波动向通胀中枢上升和宏观波动加剧的新范式的转变。这意味着，较高的通胀和利率中枢将是市场在中长期可能面临的问题，本次利率在高位的持续时间可能比市场预期的更久。因而即使在美国明年陷入衰退的情形下，我们认为美联储可能在短期内仍受通胀粘性的制约，难以及时投放充裕的流动性（在不发生系统性金融危机的前提下），风险资产恐难以演绎出以往经济衰退周期中受益于流动性宽松的「水牛」行情，市场面临的将是新宏观范式下的非典型衰退和「水牛」难现的熊市修复。我们重申未来一两年美联储可能将以某种间接的、隐含的方式提高通胀目标，选择与高通胀中枢共存，AIT（平均通胀目标制）框架为此开了绿灯。正如经济周期有起有落，通胀与利率亦有上有下，下一次降息周期终将到来，而「高利率测试」可能刚刚开始。看似是宏观范式的交替，实则是长历史韵脚的再度演绎。回看更长的历史，往往给我们更多启示。

基于上述判断，我们认为随着明年一季度美联储结束加息，美债的配置价值将逐渐显现，美债利率或将在一季度末开启幅度有限的趋势下行。美股有望在二季度见底，但仍偏紧的流动性、不便宜的估值和可能承压的盈利使得美股难有较大的反转或「水牛」行情；风格上，建议上半年仍以防御、高股息为主。美元在美联储结束加息前仍能有支撑，之后衰退交易或将接棒加入支撑美元走完「最后一英里」，下半年美元大概率开启周期性贬值；提示关注日元套利交易的反转风险加速开启美元下行。大宗商品表现可能分化，受益于历史低位附近的库存和中国经济复苏潜力，看好铜二季度往后趋势走强；黄金可能受益于衰退交易的避险逻辑，但鉴于估值仍贵、实际利率仍较长期较高、且通胀回落，上涨空间可能有限；油更多取决于供给溢价。此外，全球市场中，我们认为中国经济的潜在加速复苏或将带动相关新兴经济体，相对更利好A股与港股。

最后，我们认为明年影响资产表现的逻辑不仅在于预期之内的「低增长」和「高利率」环境，亦在于超预期风险可能成为导火索而造成的系统性影响。在利率中枢上升和宏观波动加剧的新宏观范式下，为了应对不确定性事件而在投资决策中留有安全余量或将逐渐成为新常态。展望2023年，我们认为有三点风险隐忧值得关注：常被视为安全资产的美债可能不再「安全」、长期以来坚定宽松的日央行可能存在调整风险、以及保险公司和养老金的流动性风险。总的来说，我们认为在以往低利率和低波动环境下可能不至于引发大规模危机的潜在「灰犀牛」在2023年需要被重新审视，在高利率高波动的环境下，市场对流动性和意外冲击较为敏感，局部市场的冲击较易成为结构性脆弱性的风险放大器，我们建议市场关注这些「灰犀牛」并在投资决策中给予一定权重考量。

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